港股的資本市場，迎來了一位似乎有些“遲到”的Runner。

2023年6月30日，Keep（03650.HK）發布招股信息，宣布將于6月30日-7月5日之間進行招股上市。公司擬發行1083.86萬股，其中港股發行占10%，國際發行占90%，每股發售價格為28.91-61.46港元，每手100股，附有15%的超額配股權。完成發行后，Keep將于7月12日正式登陸港交所交易。

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圖片來源：公司招股書

作為國內最早一批做運動健身，在行業內早已享有名譽的運動App品牌，Keep在國內運動健身行業中可謂元老級的存在。然而相較于已經經歷過數次運動題材熱潮的資本市場而言，Keep的上市頗有些姍姍來遲的味道，Keep的財報是否也像它的業務一般“健康”？本次上市又會產生怎樣的影響？

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元老級健身應用，囊括健身“三項之力”

從業務上來看，Keep主要通過自營的運動健身App“keep”為中國線上健身人群提供全面的運動健身解決方案，并提供健身智能設備銷售/健身消耗品銷售/健身知識付費等各項服務。通過完整的產品鏈覆蓋用戶的整個健身生命周期，從規劃的健身課程中引導用戶消費，從而實現營收。

圖片來源：Keep招股書

公司業務的核心為“Keep”應用。Keep App上線于2015年，平臺鼓勵并挖掘各個領域中的健身/運動專業人士和業余愛好者在該平臺上成為“健身達人”，幫助其建立健身粉絲群，在流量和內容創作上給予支持，打造了屬于中國的運動健身線上社區。在完成用戶積累后，Keep開始進行健身課程銷售以及配套設備/消耗品的銷售。

以健身課程為核心，Keep的各項業務之間存在較高的融合度。使用Keep智能手環、智能單車、體重秤等智能健身設備進行運動/測量時，相關運動數據會被記錄并上傳至平臺進行分析，并對運動健身課程提供數據參考，便于課程對用戶進行個性化的動態調整。而健身課程也會引導用戶購買配套的運動產品（運動飲料、運動服飾、健身食品）形成交叉銷售的效果。

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得益線上經濟發展，月活用戶增速提升

或是因為疫情期間居民出行受限，線上健身這一渠道成了多數健身人群唯一的選擇，公司在2022年增速表現明顯。根據招股書顯示，截至2022年，公司的平均月活躍用戶達到3638.8萬人次，其中74.1%的人年齡在30歲以下，平均月度訂閱會員和平均月度運動產品客戶分別為362萬人和55萬人。截至2022年四季度，公司平均月度訂閱會員數量達到362.1萬人，滲透率約為10%，從用戶收入上看，每名月活用戶為公司提供了60.8元的收入。

圖片來源：公司招股書

而隨著疫情政策的開放，2023年一季度公司各項經營數據反而出現了一定的下滑，公司2023年Q1的平均月活用戶約為2626萬名，連續第三個季度環比下滑，平均月度訂閱會員及平均月度運動產品客戶分別為278萬名及36萬名。隨即在2023年4月，上述數據有所好轉，MAU恢復至約3210萬名，平均月度訂閱會員及平均月度運動產品客戶分別約為310萬名及40萬名。

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營收高增虧損縮窄，運動產品為主營收來源

從收入端來看，2020年—2022年期間，Keep實現營收分別為11.1億元、16.2億元，22.1億元，年度CAGR達到41.4%，三年的疫情出行限制為公司的線上業務帶來了較大的增長動力。從利潤端來看，2020年—2022年，公司實現凈虧損分別為22.4億元、29.1億元、1.1億元，經調整凈虧損分別為1.06億元、8.27億元、6.67億元。盡管虧損不斷縮窄且目前已逐漸接近正向盈利，但公司目前依舊處于虧損經營的狀態。

數據來源：公司招股書

拆分收入來源來看，自有品牌運動產品的銷售收入是Keep的主要收入來源，在2022年占比達總收入比重的51.4%。截至2022年，公司自營品牌運動產品的銷售收入達到11.4億元，同比2021年增長30%，毛利率約為28.2%，同比去年小幅增長。會員訂閱以及線上付費內容位列第二，占收入比重達到40.4%，而廣告以及其他業務占比約為8%。

數據來源：公司招股書

從毛利率看，2020年—2022年，公司綜合毛利率分別為45.1%、41.8%、40.7%。拆分各項業務毛利來看，會員訂閱以及線上付費內容的毛利下滑是主要原因，從2020年的64.8%下滑至2022年的54.3%，運動產品的毛利率也有所下降，從2019年的36.3%下降至28.2%。其中或有市場競爭壓力擴大，公司用戶流失的原因在內容。

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21年營銷開支高漲，研發或成未來主要支出項

在慣例的三費支出上，營銷開支毫無疑問成了Keep最大的費用支出項，2020年—2022年公司營銷分別達到3.01億、9.56億、6.46億。其中2021年公司營銷開支占總收入比重達到59%。面對短視頻流量、線上健身、“劉畊宏”這樣的競爭對手興起，公司在2021年的宣傳上投入了較多資金進行競爭，這也導致了公司2021年度較大的虧損規模。

而除開營銷開支外，公司在研發上的支出同樣不低，2022年支出占總收入比重達到24.3%，比營銷開支低大約5個百分點。據公司所述，公司將進一步改善技術基礎設施以及創新產品的研發。同時，公司本次公開發行所得金額的35%也將在未來三年用于研發，以提高公司智能健身產品的開發。

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健身標的稀缺性凸顯，關注未來用戶數量變化

站在整個港股市場，或者說以新股視角而言，Keep作為港股新股是具有其獨特性的。在A股以及港股市場中，專注于運動健身市場的標的相當稀缺，而Keep作為最早布局智能健身市場的行業龍頭，在市場中具有較高的知名度。

灼識咨詢數據顯示，2022年中國在線健身市場的空間為人民幣4,556 億元，預計2027年提升至人民幣12,854 億元，期間CAGR為23.1%。隨著國內消費意識和健康意識的提升，運動健身需求在中國市場快速攀升。而線上健身相較于線下健身市場具有更高的增速，“便利”的特性使輕量級運動群體更青睞于自主性更高的線上健身市場，根據灼識咨詢，2022年中國在線健身市場占中國整體健身市場的比重為48.4%，預計2027年這一比例將提升至 61.8%。

根據灼識咨詢，以月活計，2022年前十大線上健身內容平臺在中國市場的市占率為75%，Keep在中國健身人群在線健身應用程序市場及智能健身設備市場中的市場份額分別為30.8%及25.7%，處于行業第一。因此在當前背景下，Keep被稱作“運動科技第一股”并無任何不妥。

2022年以來，港股市場打新一直有種“不慍不火”的平靜感。毫無機會、一地雞毛的形容或許不太確切，但相較于過往港股打新上百倍的認購倍數，當前的港股市場打新機會并不算多。截至2023年上半年，Keep在上市的新股中也算是名氣較大的一欄，疊加賽道稀缺性的效應，其打新收益或許會成為2023年中值得矚目的一只新股。

在本次招股書中，Keep披露已與基石投資者奮達科技、福清勝德、群鑫機械訂立基石投資協議，基石投資者已同意認購總金額為7654萬港元的發售股份。若按發售定價中位數45.19港元/股計算，Keep此次可募資3.66億港元，若超額配股權獲得全部行使，則可募資4.37億港元。

圖片來源：公司招股書

對于后續市場而言，Keep需要面對的競爭并不少。在健身會員和課程方面，Keep需要面對來自短視頻、流媒體終端的競爭，而在智能產品銷售方面，諸如手環、體重秤等常見智能設備的競爭已然激烈，諸如蘋果、華為、小米等自成生態的產品鏈并不算少。而在運動品牌方面，Keep同樣面臨著來自天貓、京東等電商平臺的產品競爭。

看似完整的產業鏈和生態，但實際上存在較多的替代，Keep能依賴的護城河似乎還是在于品牌建設上。作為全國最大的線上運動健身品牌，Keep能否在上市后繼續鞏固這一品牌的地位將非常重要。在健身課程、PGC（專業創作內容）和 PUGC（專業用戶生產內容）上的深度打磨，或將成為Keep繼續維持“線上健身第一品牌”的關鍵。而公司的盈利蛻變，或將隨著MAU和付費用戶規模的提升而得以展現。

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