熊市總顯得漫長，而暴力反彈往往猝不及防。

周一(10月3日)美國標普500指數上漲2.6%，周二繼續反彈3.06%收于3790.93點。而就在上一周，美股跌破6月創下的前低，標普500最低觸及3584.13點。

當地時間周一，聯合國貿易和發展會議(UNCTAD)表示，美聯儲和其他央行如果繼續加息，可能會把全球經濟推入衰退，繼而陷入長期停滯。

“聯合國的‘疾呼’是一方面，但其實大跌這么久后，熊市反彈(Bear-Market Rally)很正常，一些空頭會被擠出(空頭回補)。這一波反彈預計看到3800~3900附近，美聯儲很難因為一個機構的呼吁就改變鷹派立場，除非發生什么大事。”資深美股交易員、清溪資本合伙人司徒捷告訴第一財經記者。

6月下旬，美股的熊市反彈一度使標普500從3636點反彈至4300點附近，幅度逼近20%，原因是市場一廂情愿地開始為美聯儲明年降息定價，而8月底則發生大逆轉。

受到美股反彈帶動，亞太股市齊齊沖高，截至10月5日13:20，富時中國A50指數期貨漲幅擴大至3%，恒指當日收盤漲5.78%，恒生科技指數漲超7.54%。

“熊市反彈”也瘋狂

9月是歷史上美股表現最差的月份，幾乎從不例外。在美聯儲徹底的“鷹派變臉”下，這個9月美股跌幅逼近10%，不過10月的開局異常順利。

反彈的主因無疑是“跌多了”。這一波8月下旬開始的下挫，累計跌幅高達近18%。瑞銀方面稱，“截至上周五收盤，今年至今跌幅已擴大至近25%，美股似乎處于超賣狀態。此外，上周的部分拋售壓力可能是由季末的再平衡推動的，這種再平衡現已結束。美國個人投資者協會對投資者情緒的調查已經走向了極端悲觀水平。9月22日的最新數據顯示，看跌情緒達到了60.9%的新高，牛熊情緒指標比其長期均值低2個標準差以上。截至9月26日，超過97%的標普500成分股的交易價格低于50日均線。”

另一個反彈的原因和6月下旬一樣，市場又一次開始幻想央行可能會“繳械投降”。英國央行的迷你QE(量化寬松)在上周一度引爆市場。此前特拉斯政府一上臺就推出備受爭議的大規模減稅措施，引發英鎊跳水至歷史低點，養老金瀕臨崩潰，這令她和保守黨支持率大跌，民怨四起。于是，剛剛加息的英國央行不得不出手干預債券市場，承諾買進總計650億英鎊、期限超過20年的金邊債券(英國國債)，降低長端收益率。 英國《金融時報》這樣譏諷英國政府——“想要踐行‘里根主義’，但卻沒有美元霸權。(Reagonism without the Dollar)”。

但主導全球的畢竟只有美聯儲。隔夜，市場對美聯儲轉向的幻想再度被一則消息激發。聯合國貿發會議在其關于全球經濟展望的年度報告中表示，如果美聯儲繼續快速加息，可能會給發展中國家造成重大損害。該機構估計，美聯儲的關鍵利率每上升一個百分點，隨后3年內其他發達國家的經濟產出就會減少0.5%，而貧窮國家的經濟產出則會減少0.8%。

此前，主流機構預計，美聯儲明年將加息至4.6%~4.8%的水平。美聯儲年內利率已經攀升了350BP，這種加息速度歷史罕見。

事實上，希望美聯儲關注政策溢出效應的呼聲并不少見，但美聯儲的優先事項無疑仍是本國議程，目前這一議程只剩下“抗擊通脹”，因為價格穩定是美聯儲的兩大法定使命之一，另一使命則是充分就業。目前，繁榮的就業市場甚至成了美聯儲“幸福的煩惱”，因為薪資增速在不斷推動通脹變得更加根深蒂固。

“除非發生重大沖擊，不然美聯儲很難停下。”司徒捷對記者表示，早在2020年3月前，持續的股市閃崩幾乎導致部分美國養老金爆倉，美聯儲立即入場干預。但當時標普500仍在2000點區間運行，通脹也遠低于2%，如今通脹則高居8.3%。

不過，最新的一系列經濟數據有所放緩。美國8月新增就業崗位大幅減少110萬(-9.8%)，這是自疫情以來最嚴重的月度降幅。這使得人們更加重視本周五的非農就業報告，以觀察滯后的就業報告是否最終出現裂縫，即就業報告的疲弱增加美聯儲不那么激進、美元走弱、加息預期降低的可能性;美國供應管理協會(ISM)PMI可能也是促成市場反彈的因素之一。瑞銀稱，美聯儲的大舉加息正在產生效果。9月，該指數從8月的52.8降至50.9，為2020年5月以來最低水平，而支付價格分項降至2020年6月以來最低水平。

盈利衰退將先于美聯儲轉向

不論如何，經濟數據的小幅拐頭向下并不代表通脹能實質性大幅下行，美聯儲需要看到的不是通脹從8%降至7%，而是回到2%的目標。

但不可否認的是，隨著一些央行因極端金融壓力的出現而妥協，許多投資者再度將目光轉移到美聯儲何時轉向，而不是是否轉向。

一直以來的“大空頭”摩根士丹利的美股首席策略師邁克爾·威爾遜(Michael Wilson)近期提及，鑒于全球美元流動性已進入危險區，“我們一致認為，這些壓力最終說服美聯儲放棄(轉向)只是時間問題。沒有人知道市場會發生什么;但當它到來的時候，它將是迅速而猛烈的，美聯儲將改變路線。”

一旦美聯儲轉向，美股很可能大反彈，但威爾遜強調，在此之前更可能先到來的是盈利衰退，而且這種衰退很可能在本季度和下個季度加劇。威爾遜認為，目前結束熊市的條件都不存在。“從企業評論的角度來看，已經出現的一系列宏觀風險(歐洲疲弱、美元走強、加息)可能會成為財報季的焦點。這些因素所催生的不確定性或將導致盈利預期下調。”

摩根士丹利認為，識別商業周期的開始和結束主要有3個關鍵指標——PMI水平、失業率上升、衰退期間標普500的遠期每股收益下降。當市場在衰退中見底時，ISM PMI的中值為43.6，目前的讀數(53)明顯高于歷史中值;同時，失業率的攀升幅度中值為1.3%。相比之下，目前的失業率僅較低點上升了0.2%;當市場在衰退中觸底時，預期每股收益的降幅中值為10.8%，這與當下僅僅下降了1.4%形成鮮明對比。因此，在此基礎上，數據并沒有表明我們已經處于衰退之中，也沒有表明市場已消化了衰退。

此外，估值也沒有展現很強的性價比。盡管今年市盈率急劇下降，但所有的下降都來自于較高的利率水平，而非ERP(股票風險溢價，即股票相較于債券的性價比)。從歷史上看，理想的ERP應該在450BP或更高的水平，或是盈利預期大幅下修，這才能說市場已充分為衰退定價，而今天兩者都沒有出現。因此，摩根士丹利認為美股的風險回報仍然很低，“即使我們對盈利衰退的判斷是錯誤的，也只能說目前的股價只是符合公允價值。”

瑞銀表示，股市要想持續上漲，可能需要通脹有明顯下降趨勢的跡象。例如，至少3個月的核心個人消費支出(PCE)環比僅增長0.2%或更低，以及勞動力市場降溫的跡象。

人民幣、中國股市短期有望反彈

就短期而言，鑒于美股反彈，亞太市場暫時松了一口氣。市場預計，國慶假期過后，中國股市有望反彈，人民幣暫時企穩。

周三(10月5日)，香港恒生指數久違大漲，漲近6%突破18000大關。建銀國際首席港股策略師趙文利此前對記者表示，進入美聯儲加息的后半段，香港本地利率(同業拆借利率和最優惠貸款利率等)才真正開始跟隨，總體上行空間有限。“預計美元和美國利率的強勢在11月議息會議后將有所收斂，特別是年底到明年初。美國經濟衰退風險會顯著上升，美聯儲需要重新平衡貨幣政策控通脹和穩就業的雙重目標。”

近一周，離岸人民幣對美元大幅回升，截至北京時間10月5日，美元/離岸人民幣報7.038，9月一度突破7.2677。美元/人民幣節前收于7.116，交易員預計節后在岸人民幣開盤亦將出現較大幅度反彈。

目前，美元指數回落到110附近，此前一度逼近115，日元、歐元、英鎊近期反彈。“‘7關口’再次成為人們關注的焦點，美元對人民幣走低可能會支撐風險資產。價格正在測試趨勢支撐位，距離7僅一步之遙，下破該水平可能意味著風險偏好將進一步上升。”City Index資深分析師辛普森(Matt Simpson)告訴記者。

第一財經此前報道，中國股市10月將會迎來喘息期。中航信托宏觀策略總監吳照銀日前對記者稱，“10月，寬松的貨幣政策將繼續支持A股。年初至今，中國貨幣政策持續寬松，成為支持A股的重要力量，未來可能進一步放松。在政策收緊前，A股將持續受益。10月又是美聯儲加息的‘空窗期’，全球資本市場將暫時擺脫加息的困擾，迎來難得的喘息之機。”

多數機構預計，LPR利率調整最快10月就可見到。也有資深銀行研究人士對記者表示，9月29日央行召開三季度貨幣政策例會，要推動降低個人消費信貸成本，這一表述在8月18日國務院常務會議上已有提及，但在央行貨幣政策例會中是首次出現。我國個人消費貸款中7成是住房貸款。從歷史來看，房貸低于一般貸款利率30-100BP左右，按照6月末的數據，現在低15個BP。9月存款利率下調后，10月LPR報價有望迎來下調。