近年來，光伏下游需求持續增長帶動了整個產業鏈。產業鏈中有一個細分領域并不為市場所關注，即光伏銀漿賽道。目前，這個細分賽道上玩家并不多。近期，這一領域營收規模最大的一家企業聚和股份迎來闖關科創板的關鍵時刻。

粗看招股書，這家沖擊科創板的光伏銀漿企業，給人最大的印象是其營收規模在近兩年內迅速擴大，從2019年的8.94億元，跳增至2021年50.84億元。但據中國基金報記者調查，這一銀漿賽道后起之秀，在發出存貨計量方式上與其存貨性質并不匹配，明顯不合邏輯。需要注意的是，存貨發出計量直接影響其營業成本以及利潤，不禁讓人質疑其盈利能力是否真實。

【資料圖】

不僅如此，這家擁有306項專利的光伏銀漿企業超九成專利為近年來外購，僅有20個為原始取得，就在這為數不多的原始取得專利中，近期又有4項被判部分無效。

更值得擔憂的是，聚和股份本已深陷一場專利訴訟，其超九成的營收依靠涉訴專利。但一波未平一波又起，根據上市公司公告顯示，競爭對手近期又向聚和提出一場新的專利訴訟，同樣涉及核心產品。按照目前狀況，聚和股份的持續盈利能力面臨重大不確定性。

存貨發出計量方式存貓膩

資料顯示，聚和股份成立于2015年8月，是一家從事新型電子漿料研發、生產、銷售的企業，目前該公司主要產品為太陽能電池用正面銀漿。在這一賽道上，國內玩家并不多。主要參與者為已在創業板上市的帝科股份（300842）、被蘇州固锝（002079）并購的蘇州晶銀以及新三板的匡宇科技（870024），其中能在規模上與聚和股份相比的，只有帝科股份。

根據聚和股份招股書顯示，2019年-2021年這三年中，該公司營收分別為8.94億元、25.03億元和50.84億元，其歸母凈利潤也是穩步增長，這三年分別為，7078萬元、1.24億元和2.47億元。三年中，營收增速分別高達310.50%、179.94%、103.12%，凈利潤增速分別高達1318.9%、75.63%、99.2%。

眾所周知，對于IPO企業而言，營收與凈利潤穩步增長相當重要，可以讓監管機構認定其盈利狀況不錯，擁有較強的盈利可持續性。但據中國基金報記者調查發現，聚和報表中潛藏了一些貓膩，為其營造盈利能力持續增長創造條件。

眾所周知，上市公司資產負債表中的存貨直接關系到營業成本，而營業成本也直接決定了上市公司的盈利狀況，而存貨發出計量是計算發出存貨成本的計價方法，那么在整個環節中，選擇哪一種計價方法就顯得尤為重要。

為確定發出存貨的實際成本，會計準則當前所允許的計價方式包括先進先出法、加權平均法（移動加權平均法、月末一次加權平均法）以及個別認定法計價。按現行準則規定，企業關于存貨的計價方法一經確定后，不得隨意變更。若確實需要變更的，需在財務報告中說明。

在存貨發出計量方式上，聚和股份選擇了按個別認定法計價。單看這一細節，可能很難發現反常之處。但記者分別查閱其同行帝科股份、蘇州固锝（蘇州晶銀母公司）以及匡宇科技的存貨發出計量方法后，發現異常之處。上述光伏銀漿企業均采取加權平均法計價。

計量方式的不同會產生何種影響？

某上市公司財務總監告訴記者，除了個別計價法，其他幾種計價方式的銷貨計價都是有規律可遵循，先進先出先從最早入庫的產品成本出庫，加權平均取所有產品的平均成本出庫，這幾種情況下，企業只能選擇自己的計價方式，選定了計價方式，其出入庫的成本就不是企業能夠隨機計價。

“但個別認定法計價則不同，很少會有上市公司選擇這種存貨發出計價方法，個別計價法需要分別對每個產品的成本計價，不僅計量工作量會變得復雜，更重要的是企業成本的可操縱空間更大。”該人士表示。

個別計價如何操縱成本？上述人士繼續解釋，當企業利潤低的時候可選擇出庫成本低的庫存以增加利潤，而企業利潤高的時候又可以選擇出庫成本高的庫存，相當于企業在很大程度上可以決定自身成本。

記者采訪的一位前監管人士也表示，采用個別計價法非常容易操控企業利潤，而且通過這種手法調節利潤相對比較隱蔽，不易被發現。該人士稱，企業完全可以在需要利潤的時候把進價低的商品拿出來賣，需要做盈余管理為以后的業績增長鋪平道路的時候，又將進價高的商品拿出來賣。“這樣一來，利潤就變成了會計筆下的數字游戲”。

換言之，這種存貨計量方法通過影響企業營業成本，進而左右企業利潤情況。在實際操作中，極易被當成調節利潤的手段。

那么，上市公司什么情況適合用個別計價法？

在實際應用中，上市公司采取個別計價法計量的前提是，公司對各單項存貨能夠分別識別（例如每項商品均有唯一標識），且公司存貨數量不多、單位成本較高，企業能確保實物流轉與財務流轉的一致性。“個別計價法通常只在計量大宗商品及需單獨記錄價值的商品時使用，如汽車、機床、藝術品等，”前述上市公司財務總監也表示。

“在光伏銀漿行業用個別計價法計量存貨發出太有違常規了，根本無法有效計量，”記者采訪的一位行業內上市公司高管直言不解。該人士表示，光伏銀漿是頻繁采購和發出的產品，而且性質相同，完全不在個別計價法計量范圍之內。

很顯然，光伏銀漿并非屬于此類單位成本較高、需要單獨計量發出成本的產品，其發出成本也并不適合用個別計價法計量。在同行均選擇加權平均法計量的情況下，聚和方面單獨采用個別計量法，顯得頗為蹊蹺。

既然聚和的存貨發出具有較大調節空間，那么其過往報告期內的業績真實性幾何，就需要打上一個問號。記者就此聯系聚和股份董秘蔣安松，但其拒絕對此作出回應。對于記者發出的采訪提綱，截至截稿時，該公司也并未作出任何回復。

突擊擴大營收

盈利水分巨大

任何行為都有其背后的邏輯。

仔細研讀聚和股份財報可以發現，這家近兩年規模迅速增長的后起之秀營收水分頗大，部分財務比例指標看似優于同行，實則是大量營收堆積在應收款項中。

在2019年論營收規模，聚和股份的8.94億元不及同行帝科股份和蘇州晶銀，但在2020年及2021年，這家公司規模如吹氣球般增長，將競爭對手拉開幾個身位。數據顯示，聚和在2019-2021年三年的營收分別為8.94億元、25.03億元和50.84億元。而帝科的營收數據則為，12.99億元、15.82億元和28.14億元，蘇州晶銀和匡宇科技更被其甩在身后。

背靠著營收規模跳躍增長，聚和股份近年來資產負債率反而大幅低于同行，而且存貨周轉率和應收賬款周轉率也遠高于同行（見表），儼然創造了行業“優等生”的形象。

數據來源：Wind

只不過，其營收、資產質量很難經得起推敲。

首先從（應收款項+應收賬款融資+存貨）/流動資產這一比例看，在2019年-2021年三年中，聚和股份該比列分別為76.34%、94.3%和88.31%。而帝科的則為82.2%、77.08%和79.1%，匡宇科技則為81.64%、87.34%和83.16%。聚和股份流動資產中，幾乎被存貨、應收款項所占據。而且除了2019年增長之前，這一指標低于行業外，后兩年均遠高于同行指標。

收入確認后大量存在于應收款項也意味著，聚和股份在近兩年來存在大量賒銷。

大量賒銷不僅對公司資產狀況造成流動性影響，更令其現金流動性逐年減弱。在聚和現金流量表中，2019-2021年三年的經營活動產生現金流凈額分別為-2.07億元、-8.15億元和-10.58億元。連續三年經營活動產生現金流凈額為負，且逐年擴大，這種情況在兩家同行中并未出現。

數據來源：Wind

另一現狀也印證聚和股份現金流的捉襟見肘。隨著營收規模擴大，聚和股份近兩年資產負債表中存在大量應收款項融資。2020-2021年，該項數額分別為3.46億元和1.39億元。而在同行中，這種狀況并未出現，帝科股份報表中這一科目數字為零。

“聚和資金鏈緊張，在行業中并不是秘密，而且行業中普遍信用期是30-45天，但聚和實際給客戶承諾的時間會更長，”一位熟悉銀漿行業的人士告訴記者。該人士表示，尤其是聚和為了在IPO前突擊擴大營收，給下游信用期相當寬。在某種程度上說，聚和近兩年的營收大躍進的確頗有突擊擴張營收的意味。

而且，聚和營收跳增背后還有一層因素。記者查閱多分資料發現，在其營收大幅增長的2020年和2021年兩年中，聚和的銀漿平均售價為4996.26元/kg、5364.87元/kg，相應的帝科在兩年為4814.8元/kg、5474.63元/kg。而聚和2021年第四大客戶阿特斯這兩年對非關聯方采購的銀漿的價格為5051.03元/kg、5578.7元/kg。不難看出，聚和股份主營產品在2021年售價明顯偏低。

上述人士對記者直言，聚和最近兩年為爭奪市場，在正面銀漿市場上降價幅度頗大，行業明顯有惡性競爭的趨勢。

事實上，整個光伏銀漿行業已經整體呈現毛利率持續下降趨勢。聚和三年毛利率分別為18.4%、13.75%和10.44%；帝科則為16.98%、13.3%和10.42%；而匡宇科技則為15.49%、13.6%和12.87%。換句話說，光伏銀漿賽道的玩家近年來已在赤身肉搏了。

除了在下游缺乏議價能力，聚和還在上游原材料方面受制于供應商。光伏銀漿上游最主要原材料為銀粉，聚和原材料中銀粉占比各年均占97%以上，而其銀粉主要供應商為一家日本企業DOWA。在最近三年中，這家日本供應商為聚和供應銀粉比例分別達到96.46%、94.92%和82.19%。據記者向業內人士了解，DOWA在付款方式上要求頗為嚴格，需要“先付款再發貨”。也就是說，聚和上游采購會占用大量資金。

截至2021年底，聚和賬面資金僅有1.07億元，在2019年和2020年，該數據更低至497萬和2999萬，明顯缺乏資金安全性。

資金鏈高度承壓以及每況愈下的盈利狀況，讓聚和對資金相當渴求。根據其募集資金計劃，其募資總額為10.27億元，就有7億元用于補流，“饑渴”程度可見一斑。

三項專利訴訟壓頂

可持續盈利存疑

聚和股份目前還面臨著事關其核心產品的重大訴訟，與其對簿公堂的是江蘇索特電子材料有限公司（以下簡稱“江蘇索特”）。值得關注的是，江蘇索特正是其最大競爭對手帝科股份的資產重組標的。

2021年8月，江蘇索特以聚和制造、銷售的單晶硅正銀漿料落入專利號為201180032359.1、201180032701.8的保護范圍為由，向法院提起訴訟。這起專利糾紛可追溯至外資主導光伏銀漿時代，這源于早期杜邦集團（以下涉及杜邦系企業均稱“杜邦”）與三星SDI的專利之爭。

早在2014年8月，杜邦便提出有關三星SDI侵犯其專利權利的訴訟。隨后，雙方進行了多年協商談判，雙方最終于2019年11月1日簽署了《專利許可協議》，相互授權《專利許可協議》附件中提及專利的非獨占性許可。

近年來，上述兩家外資企業相繼退出光伏銀漿市場。江蘇索特以1.9億美元的價格完成了對杜邦的Solamet光伏銀漿業務的收購，承繼了杜邦的相關專利與產線。而聚和股份也以800萬美元的價格將三星SDI、無錫三星的光伏銀漿生產相關專利和設備收入囊中。

對杜邦與三星SDI的兩項并購，業內一直頗有疑惑，即收購價格一個花費1.9億美元，一個僅花費800萬美元，差距為何如此之大？

記者就此聯系到江蘇索特方面，該公司方面認為，聚和與三星SDI的800萬美金協議，并不涉及研發人員、生產主體、產品、品牌及其他資產轉讓，不符合三星和杜邦交叉許可協議中的實質性全部轉讓條件，不能成為交叉許可協議的繼受者身份。這也是索特與聚和訴訟的爭議核心點。

回頭來看，這一訴訟對聚和的影響，除了江蘇索特方面要求針對兩項專利各賠償1億元以外，還要求聚和停止制造、銷售涉訴產品，并銷毀相關產品的設備和模具。只不過，涉訴產品是聚和的核心主營產品。

根據聚和招股書顯示，涉案產品2019年-2021年三年中實現的收入分別為6.41億元、23.18億元及48.95億元， 占聚和主營業務收入的比例分別達到為71.74%、92.63%及96.54%。換言之，聚和如此依賴涉訴專利，一旦聚和敗訴，其主營業務或面臨全面坍塌的災難性狀況。

不過，聚和方面稱，公司已經研發出了用于替代的玻璃粉復配技術，能夠在必要的情況下較快的完成產品體系切換。該公司稱，公司積累的復配玻璃技術已經成熟并已通過申請專利的方式對相關技術進行保護，目前已有兩項發明專利獲得授權、一項發明處于實審狀態。

但記者查閱資料，截至2021年12月，聚和股份擁有的境內外專利權306項，其中僅有20項為原始取得，286項為繼受取得，后者占比超九成。而已有的20個原始取得專利中，最近申請的還要追溯到2020年6月。

除了上述兩項涉及主營業務的專利外，江蘇索特還向聚和僅有的20個原始專利中的8項專利發起專利無效申請。記者查閱國家知識產權局網站顯示，這8項專利中，已有4項被判部分無效，1項仍在審理中，維持有效的為3個。

據記者了解，被判定部分無效的專利中，聚和股份刪去了多處專利要求。一位熟悉光伏銀漿行專利人士表示，刪除專利要求，會導致專利保護范圍大幅縮水，更重要的是，可能會嚴重影響技術方案的可行性和經濟性，導致技術方案難以在實踐中適用。

以“CN201610595817.7硅太陽能電池漿料用的玻璃料及其制備方法和漿料”中這一專利為例，涉案專利為氧化鉍和氧化鉛的兩個并列方案，聚和股份整體性刪去了全部權利要求中的氧化鉍的技術方案。“專利的無效決定強調了玻璃料中CuO的含量高達40-50wt%，而含如此高比例CuO的玻璃料在太陽能電池導電漿料領域實際并不存在，”上述人士稱。

而且，上述專利與聚和主營業務產品關聯性并不大。“江蘇索特提出無效申請的8件專利大多是與燒結型太陽能電池的導電漿料有關，這些技術至多只是理論上可能的技術方案，很難用于實際產品生產，”上述人士告訴記者。

聚和股份面臨的麻煩不僅于此。根據最新信息，江蘇索特日前向法院提起新的一項侵權訴訟。江蘇索特認為，聚和股份單晶硅正銀系列漿料落入專利號為CN104916348B的發明專利保護范圍，涉訴產品同樣為聚和主營產品，且在2019年至2021年獲利巨大。針對這一新的訴訟，江蘇索特方面同樣要求賠償1億元，同時要求停止生產銷售涉訴產品。

作為沖擊科創板的IPO公司，聚和股份在專利上的問題層出不窮，為其未來盈利造成重大不確定性，很難讓人理解其科創邏輯。可以說，專利問題不僅未能成為助力其IPO的引擎，反而成為其可持續盈利的絆腳石。

更為關鍵的是，在資金鏈高度承壓的狀態下，聚和股份為何會采取不合邏輯的存貨發出計量方式？