文：任澤平團隊

7月CPI同比上漲2.7%，預期2.9%，前值2.5%；7月PPI同比上漲4.2%，預期4.7%，前值6.1%。

1 CPI溫和通脹，PPI繼續回落：穩增長應優先于防通脹

(相關資料圖)

面對經濟復蘇基礎不牢和通脹預期抬頭的局面，穩增長還是防通脹，宏觀政策存在兩難抉擇。我們認為：經濟正處于復蘇早期；通脹溫和，尚不構成政策掣肘；經濟增長基礎不牢，需空中加油，穩增長應優先于防通脹。

在經濟復蘇初期，預期不穩、信心不足，必須要進行空中加油，過早轉向將會二次探底，不得不再轟油門，這是我們20年來專注于實戰經濟學研究的基本發現。那些擔心現在經濟過熱、建議政策應該轉向收緊的觀點，屬于盲目樂觀，應多接地氣，心中想著民生。影響力越大，責任越大。

因此，政策要繼續加大力度，為實體經濟提供更有力支持，鞏固經濟復蘇的勢頭，穩增長是當前首要任務，空中加油，不進則退，信心比黃金重要。

同時，要避免貨幣超發和大水漫灌，防止未來的通脹風險。事實上，當前貨幣政策的主要目標不是寬貨幣，而是寬信用，狹義貨幣已經相當寬松，甚至出現“堰塞湖”現象，資金堆積在銀行體系內，并沒有流入實體經濟，主因是房地產、地方基建、民營投資等寬信用渠道受阻，因此，未來政策的重點是寬信用，這需要發力穩樓市、增加地方政策性金融工具、激發民營經濟信心。

7月CPI同比上漲2.7%，低于預期，豬周期是主要拉動因素；PPI延續下行，有利于降低企業成本壓力。關注反映終端需求的核心CPI，7月扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.8%，漲幅比上月回落0.2個百分點，處于較低水平。未對貨幣政策造成掣肘。

7月PMI和高頻數據反映經濟復蘇基礎不牢。非制造業PMI維持景氣擴張，與CPI服務業分項環比提升相印證；但制造業PMI回落至景氣收縮，房地產銷售環比再度回落，消費仍需發力，就業和市場主體仍需呵護，停貸、村鎮銀行等金融風險需要化解。

具體來看，7月物價形勢呈現以下特點：

1）7月CPI同比上漲2.7%，漲幅較上月擴大0.2個百分點，環比上漲0.5個百分點。其中，食品價格同比6.3%,漲幅繼續擴大，影響CPI上漲約1.12個百分點，主因鮮菜、豬肉等價格上漲；非食品項價格同比漲幅回落，影響CPI上漲約1.56個百分點，主因大宗商品價格下降傳導至國內疊加保供穩價政策。

2）7月豬肉價格同比轉負為正。7月豬價同比20.2%，較上月回升26.2個百分點。2021年11月至今，豬價進入“W”筑底階段，2022年4月為第二次筑底。我們判斷，從3-4年一輪的豬周期看，當前或已進入新一輪豬周期的筑底上行期，這與產能去化時間規律相印證。預計未來價格溫和上漲，但不具備快速大幅上行的條件，主因產能去化程度不深、且處于歷史相對高位，疊加保供穩價措施出臺，未來漲幅取決于產能去化程度。

3）7月PPI環比、同比繼續回落，大宗傳導效應疊加保供穩價見成效。PPI7月同比上漲4.2%，漲幅比上月回落1.9個百分點；環比下降1.3個百分點。在7月份PPI4.2%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為3.2個百分點，新漲價影響約為1.0個百分點。

4）7月全球大宗商品價格持續回落。7月CRB綜合、工業、金屬現貨指數月漲跌幅分別-2.4%、-1.4%、-2.6%；其中ICE布油漲跌幅-4.6%,LME銅漲跌幅-4.0%；COBT大豆、小麥、玉米漲幅1.1%、-8.2%和-0.4%；倫敦金漲跌幅-2.3%。

5）PPI回落有利于降低企業的成本，CPI回升反映終端需求改善。前期全球大宗商品價格飆升推漲上游原材料價格，而PPI向CPI傳導不暢，企業利潤受到損害。當前PPI和CPI剪刀差收窄有利于企業利潤改善。企業困境反轉。

2 豬周期進入新一輪筑底上行期

2021年11月至今，豬價進入“W”筑底階段，邊際企穩。2022年4月為第二次筑底，全國豬肉均價從4月低點17.83元/千克漲到8月9日28.89元/千克，漲幅62.0%；7月豬價一度觸及30.51元/千克，漲幅最高達71.1%。7月豬肉價格同比上漲20.2%，由負轉正，較上月大幅回升26.2個百分點。環比豬肉價格上漲25.6%，產能去化效應逐步顯現。

產能已進入去化階段。生豬和能繁母豬的存欄量分別自2021年6月和2022年12月拐點下行、但處于歷史相對高位。一方面，根據豬周期的時間規律，能繁母豬傳導至豬價需要10個月左右，與今年4月豬肉價格二次探底相互印證。能繁母豬存欄從2021年6月高點4564萬頭降至2022年6月4277萬頭，6月同比-6.3%。生豬存欄從2021年12月4.5億頭降至2022年6月4.3億頭，6月同比-1.9%。另一方面，拉長時間跨度看，近兩年生豬出欄量快速恢復，反映產能處于歷史高位水平。2018年以前我國每年累計生豬出欄量接近7億頭左右，在非洲豬瘟影響下，2019、2020兩年生豬累計出欄分別僅5.4億、5.2億頭，出欄缺口約達2億頭。2021年生豬出欄恢復至6.7億頭，年度出欄缺口得到大幅緩和。

未來一段時間，生豬價格主要觀察以下三個關鍵變量：

一是，產能加速去化預期。當前生豬產能絕對量位于歷史高位；生豬存欄絕對值和能繁母豬存欄絕對值都在歷史高位附近。目前生豬存欄約4.3億頭（6月底），能繁母豬存欄約4277萬頭（6月底），仍接近上輪豬周期2014-2015年存欄高點。

從歷史豬周期看，2014年和2018年開始的兩輪豬周期都是經歷了2-3個季度的快速產能下降才開啟價格大幅上行。其中能繁母豬產能的同比降幅連續多個月維持在-20%以上，產能快速去化，也給豬價上行創造了空間。

二是，豬糧比價。當前豬糧比雖有回升，但仍處低位或壓制產能擴張意愿。2021年6月豬糧比跌破5，進入一級預警區間。隨后低位震蕩，最低達到3.93（2021年10月）。截至2022年8月5日，豬糧比7.65，較低位回升，未來豬價或開啟溫和上漲。

三是，大企業利潤、生豬銷售數量等。牧原股份、新希望、溫氏股份等大型企業由于其本身存在的批量化科技養殖優勢，在豬周期中有更強的生存能力，近年來生豬養殖行業的行業集中度較上一輪有所提升，據農業部數據，2021年生豬養殖規模化率達60%。7月，新希望銷售生豬94.23萬頭，同比48.44%，環比-3.77%；溫氏股份銷售肉豬132.43萬頭，同比3.58%，環比7.49%；牧原股份銷售生豬459.4萬頭，同比52.57%，環比-12.98%。

我們判斷，2022年4月豬周期二次筑底，當前或已進入新一輪豬周期的筑底上行期，這與產能去化時間規律相印證。但當前價格快速大幅上行的條件并不充分，產能去化程度不深、且處于歷史相對高位，疊加保供穩價措施出臺，未來漲幅取決于產能去化程度。

3 CPI：同比2.7%，食品項繼續上升

CPI同比漲幅擴大，環比上漲。7月CPI同比上漲2.7%，漲幅較上月擴大0.2個百分點；環比較上月上漲0.5個百分點。在7月份CPI2.7%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為0.9個百分點，新漲價影響約為1.8個百分點。7月扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.8%，漲幅較上月回落0.2個百分點。

非食品項價格同比漲幅較上月回落。

非食品同比漲1.9%，漲幅較上月回落0.6百分點，影響CPI上漲約1.56個百分點，主要是受到國際原油價格下滑、通脹在消費部門傳導、暑期出行需求增多影響：

一是受國際原油價格影響，國內油價邊際回落。7月汽油、柴油價格分別汽油和柴油價格分別環比下降3.4%和3.6%，同比分別上漲24.6%和26.7%，較6月分別回落8.8、9.6個百分點。

二是通脹在消費部門傳導。八大類消費品價格同比均上漲。交通通信、食品煙酒、教育文化娛樂和其他用品及服務價格分別上漲6.1%、4.7%、1.5%、1.4%。

三是暑期出行需求增加。從環比看，飛機票、賓館住宿、交通工具租賃費和旅游價格分別上漲6.1%、5.0%、4.3%和3.5%。

食品項價格同比上升，豬價同比由負轉正。

食品項同比上漲6.3%，漲幅較上月擴大3.4個百分點，影響CPI上漲約1.12個百分點。本月食品項價格變動結構主要是受以下兩方面影響：

一是豬價同比上升。7月豬肉價格同比上升20.2%，首次由負轉正，較上月大幅回升26.2個百分點。生豬產能逐步調整，預期后續豬價將觸底回升，但不具備大幅上漲條件。

二是部分食品價格邊際回落，但受去年低基數影響同比仍上漲，鮮菜價格因季節因素擴大漲幅。從環比看，鮮菜價格上漲10.3%，較上月回升19.5個百分點，主因夏季高溫影響供給。蛋類、鮮果和水產品價格環比分別變動0.3%、-3.8%、0.5%；從同比看，鮮菜、蛋類、鮮果、糧食價格同比分別上漲12.9%、5.9%、16.9%、3.4%，漲幅較上月分別變化9.2、-0.6、-2.1、0.2個百分點。

4 PPI：同比持續回落，環比下降

PPI同比繼續回落，環比下降。本月PPI同比上漲4.2%，漲幅比上月繼續回落1.9個百分點；環比較上月下降1.3%。購進價格同比上漲6.5%，環比下降0.9%。

購進價格看，多類原料價格邊際回落。7月燃料動力類、有色金屬材料電線類、化工原料類環比分別為-0.2%、-4.5%、-1.1%，較上月分別下降1.3、3.5、1.8個百分點。

出廠價格看，保供穩價見成效。7月，煤炭開采和洗選業同比20.7%，漲幅回落10.7個百分點；石油和天然氣開采業同比43.9%，回落10.5個百分點；有色金屬冶煉和壓延加工業同比1.9%，回落6.3個百分點；石油煤炭及其他燃料加工業同比28.6%，回落6.1個百分點；食品價格同比漲幅擴大，或與輸入性通脹有關。農副食品加工業同比6.8%，漲幅擴大1.2個百分點。