FTX是如何在短短幾年內從一家小型的投機對賭行成長為全球前三名的加密貨幣交易所的？

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阿拉米達研究（Alameda Research）是什么？到底合法嗎？

最重要的是，FTX交易所究竟是如何丟失價值高達100億美元的客戶存款的？

Alameda：一切的開端

這一切還要從Alameda Research說起。

在2017年的加密貨幣牛市期間，Sam Bankman-Fried（SBF）創立了Alameda Research，這是一家做市商和加密對沖基金，市場也認為，這是日后FTX崩塌的開始。

據Alameda Research的官方說法，該公司由一群在簡街資本（Jane Street）學習交易的年輕交易員組成，簡街資本創立于2000年，據公司官方介紹，該公司在擅長運用現代科技來協助決策，例如使用OCaml編程語言來開發交易決策邏輯，甚至使用FPGA等可編程硬件來實現部分業務。

2018年1月，比特幣崩盤，但Alameda Research在日本進行套利交易，他們在美國購買了比特幣，將其轉移到日本交易所，并利用市場之間的差距獲利。價差通常高達10%。SBF聲稱該公司在幾周內從套利中賺取了1000萬美元。

這是一項復雜的交易。日本的資本管制非常嚴格，只允許日本國民持有銀行賬戶，這使得將資金從日本轉移出去變得極其困難，并且需要一定程度的成熟度和企業合法性才能實現。

繼日本套利之后，Alameda追逐“泡菜溢價”。這是同一種但是發生在韓國的套利交易，韓國的比特幣價值比美國交易所的比特幣高出20%。韓國的資本管制更加嚴格，而且當時比特幣正處于崩潰之中，這使得交易資產的風險更大。有些人估測Alameda在這一交易中損失了1000萬美元，但沒有人真正知道真實的數字。

不過，也有分析認為，上述這些交易可能完全是憑空捏造的，目的是描繪一個擁有Jane Street經驗的天才青年交易員在加密貨幣領域獨辟蹊徑。

2018年，雖然對當時的業內人士來說，SBF依然是一個無名小卒，但Alameda Research 正在為自己贏得名聲，經常在 Bitmex 交易排行榜上名列前茅。

2018年的加密市場與過去幾年大不相同。雖然2017年在比特幣牛市期間價格暴漲，但交易量仍然很小，而且很少有專業的機構投資者認真對待加密貨幣。但2018年之后，越來越多的機構投資者開始關注加密貨幣。這對Alameda并不是一個好消息。隨著市場變得更加專業，這樣一個小團隊所擁有的優勢也很快消失。 Alameda員工人數不多，遠不足以建立和執行復雜的算法做市策略，也無法復制簡街資本所采用的策略。

到了2019年12月，一份Alameda Research的投資推介會在幣圈中廣為流傳，該公司尋求籌集2億美元的借貸，并提供15%的利息，這意味著這家公司在當時已經陷入困境。隨后，大多數員工都離開了這家公司。

創立FTX

FTX成立于2019年5月，但直到第二年他們允許美國客戶進行交易之前，交易量很小。 FTX 后來收購了Blockfolio，以獲得額外的美國許可和交易應用程序的框架。即使交易量有所增加，FTX仍被認為是不利于成熟行業參與者做市的交易所。

當時SBF還是這兩家公司的CEO。有人聲稱這兩家公司是分開的，但眾所周知，它們都在同一個辦事處開展業務。有傳言說Alameda可以完全訪問FTX的客戶頭寸數據，并會尋求清算。

FTX被視為一家離岸投機對賭行。

直到2021年初，行業對FTX的看法幾乎沒有改變，但交易量開始出現增長。當年1月，SBF忙于在推特上和別人爭論，直到那年晚些時候，他的巨額賭注似乎得到了回報，他才受到市場的重視。

到2021年年中，隨著數字貨幣再次進入牛市，FTX占據了巨大的市場份額，該交易所變得大到不容忽視。SBF開始成功地獲得越來越多的融資，而且不少一級市場參與者已經假定，有人對FTX做了盡職調查。在那個瘋狂的時刻，SBF要求VC迅速做出投資承諾，否則他會繼續接下一個電話。

去年7月FTX的融資，幾乎匯聚了科技界最著名的投資機構。本輪融資由紅杉領投，軟銀、淡馬錫和VanEck參與，之后一輪融資則來自貝萊德的戰略投資。這些投資機構都在接觸加密貨幣，而FTX是最熱門的加密貨幣初創公司。

在大多數人看來，FTX似乎已經從一個陰暗的角落演變成了做市商使用的合法場所。

風險引爆點：代幣

要準確了解FTX發生了什么，首先要了解這家公司推出或與之合作的代幣。2019年，FTX推出了FTT，這是一種以太坊生態系統代幣，但是交易費用降低，而且為持有它的交易者提供折扣。這與幣安在2017年推出代幣的模式相同。代幣將定期從市場上以一部分交易所利潤購買，為投資者帶來回報。

很大一部分FTT代幣作為資產持有在FTX資產負債表上。

此外，FTX幫助推出了Solana生態系統代幣。該公司的資產負債表顯示，FTX持有大量Serum、Maps和Oxy等加密貨幣。

值得注意的是，FTX的貸款似乎很可能是由FTT和其他次要代幣支持的。

從本質上講，SBF似乎在毫無抵押品的情況下就發行了這些代幣，然后從任何愿意提供的人那里獲得美元貸款。

那為什么投資者還愿意貸款給FTX呢？

很簡單，因為FTX是有史以來成長最快的交易所，還有著名的機構投資者做背書，當然市場也認為FTX的利潤足夠償還貸款。

這些錢到底去哪里了？

FTX崩潰時，資產負債表出現了6-100億美元的漏洞。據報道，這是“客戶資金丟失”，但從SBF最近發表的公開評論來看，似乎更有可能存在復雜的貸款網絡和跨公司資金安排，而不僅僅是直接盜竊客戶資產。

這意味著，離岸FTX實體顯然沒有自己的銀行賬戶。到離岸交易所的電匯將直接進入Alameda Research持有的銀行賬戶。FTX似乎沒有將客戶資金轉移到其關聯的對沖基金，甚至可能沒有在公司之間進行貸款。

最可能的解釋是，Alameda Research可以直接使用電匯給他們的客戶資金。

雖然令人震驚，但如果FTX的條款沒有明確表示資產是為客戶托管的，那就不會那么令人震驚了。FTX不應在客戶資金存入后觸及客戶資金。也許這就是重點，SBF依靠一些復雜的技術或虛構的法律文件來說服自己他有權處理客戶資產。

如果有任何人可以獲得建議來建立一個復雜的法律虛構，使他有權以一種可防御的方式竊取客戶資金，那這個人只能是SBF。

清算

這只能解釋Alameda Research如何獲得客戶資金，但他們是如何損失資金的？

Alameda Research主要是做市商，并且是FTX的主要綜合做市商。除其他外，Alameda還能夠以極低的折扣購買客戶的清算頭寸。

在牛市中，這是一個非常有利的位置。假設比特幣在一小時內下跌5%，多頭被清算，Alameda能夠購買這些多頭比特幣頭寸，然后在清算后定價并轉售它們。

Alameda在FTX上免于清算，因此他們可以在持倉想多長時間就多長時間，而不會被迫平倉。

在熊市中，Alameda可能會積累看跌頭寸，如果不蒙受巨大損失，他們就不會出售這些頭寸。

FTX提供的杠桿交易的另一個重要特征是交叉資產抵押品。從本質上講，這意味著杠桿是針對客戶的整個投資組合提供的。沒有抵押品之間的區隔，用戶可以簡單地提供一個混合的代幣列表，并以此為抵押進行保證金貸款。這包括 FTT 和 Serum，其抵押率比其他交易所提供的要慷慨得多。

無論你有什么低質量的抵押品，FTX 都會接受，而且當客戶被清算時，它似乎最終會出現在Alameda的賬簿上。

依然存在的問題

在FTX破產之后，我們依然有許多問題。

例如，FTX破產事件，將會成為一個摧毀加密貨幣行業的事件嗎？亦或者是對該行業引入更多監管的起點？

為什么主流媒體對這件事的報道，好像SBF只是一個夢想太大的失敗企業家，而不是一個挪用客戶資金的騙子？誰是FTX成功的幕后推手？