網紅牛奶品牌IPO遭監管48問。

近日，認養一頭牛控股集團股份有限公司（以下簡稱“認養一頭牛”）披露了證監會發布的首次公開發行股票申請文件的反饋意見，就公司是否涉嫌非法集資、毛利率變動以及推廣費用等方面進行了問詢。

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2022年7月，認養一頭牛披露了擬登陸上交所主板的招股書，公司計劃募資18.51億元，將分別投于海勃日戈智慧牧場建設、品牌建設營銷推廣、信息系統升級改造及補充公司運營資金。

監管質疑業務模式涉及非法集資，5個月內投后估值增長一倍

與其他牛奶品牌相比，認養一頭牛尚且年輕，公司成立于2014年7月。能讓其迅速走紅成為網紅品牌，得益于公司別出心裁的廣告語和營銷模式。

目前，公司主要從事“認養一頭牛”品牌乳制品的研發、生產與銷售業務，產品包括多款式純牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳。同時，認養一頭牛的品牌定位推廣、產品設計開發、線上銷售體系、客戶服務物流等運營模式與互聯網電子商務深度融合，形成了以互聯網線上銷售為基礎、逐步向線下銷售拓展的國內新銳乳制品品牌。

公開資料顯示，認養一頭牛創建了認養奶牛模式。此外，公司前期通過“開始吧”推出“牧場共建人”活動、通過“美好的店”推出“聯合牧場主”活動，進行奶卡業務推廣。

不過，對于上述推廣業務，證監會也提出了疑問，要求認養一頭牛說明公司認養奶牛相關業務模式的具體情況，客戶獲取、業務開拓是否涉及傳銷；上述相關模式或活動是否屬于“以代養殖、租養殖、聯合養殖等方式非法吸收資金”，是否涉及非法集資或非法公開發行業務等。

值得一提的是，網紅牛奶認養一頭牛頗受投資機構追捧，IPO前多家投資者突擊入股，且不到半年內公司估值增長一倍。

截至本招股說明書簽署日，徐曉波直接持有公司 38.52%的股份；通過杭州青牛、杭州犢牛、杭州朝洋間接持有公司0.76%的股份，徐曉波為認養一頭牛的控股股東、實際控制人。同時，徐曉波擔任公司董事長兼總經理。

2021年7月，集創泰弘、鮮豐水果以18.63元分別認購公司695.75萬股、386.40萬股，對應的公司整體投后估值為約49.84億元。同年12月，深圳龍珠、蕪湖辰宇、Long-Z M等9名投資者以27.63元分別認購公司股份，對應的公司整體投后估值為約100.64億元。不難看出，短短5個月內，認養一頭牛的投后估值增長一倍。

對于公司整體估值PE倍數，時間接近的增資和股權轉讓價格是否存在較大差異這一情況，證監會要求認養一頭牛說明原因以及合理性。

此外，本次IPO公司計劃首次公開發行不超過4047.06萬股，新股發行數量占發行后總股本比例不低于10%，按照認養一頭牛擬募集18.51億計算，上市后其市值高達185億元。

“奶源問題”遭靈魂拷問，高營銷費推廣費被質疑

財務方面，2019-2021年，認養一頭牛實現營業收入依次為8.65億元、16.5億元和25.66億元，同比分別增長90.79%、55.55%；同期歸母凈利潤分別為1.08億元、1.45億元和1.4億元，同比分別為34.75%、-3.33%。

報告期內，認養一頭牛營業收入連年遞增，復合增長率高達72.27%。不過對于公司業績，證監會也在反饋意見中要求其結合量價及行業競爭格局、產品市場競爭力及份額等，分別從不同產品類型、不同銷售模式角度分析披露銷售收入大幅增長的原因，業績大幅增長是否合理、是否真實、是否可持續。

需要指出的是，報告期內，認養一頭牛的凈利率呈現逐年下滑趨勢，分別為12.18%、8.89%和5.47%。對此，公司解釋稱2020年凈利率有所下降，主要系通過線上渠道銷售占比上升；而2021年主要系原材料生牛乳、玉米、豆粕等市場價格當年有所上升，使得公司毛利率下降。

此外，公司主營業務毛利率也連續下滑，分別為40.95%、30.79%及28.86%。認養一頭牛表示，主要系由于新收入準則的要求，將運輸費用由銷售費用調整至營業成本核算，由此公司主營業務成本上升，主營業務毛利率下降。對此，證監會要求其披露剔除運費影響后毛利率水平變動情況及原因、合理性。

作為一家新興牛奶品牌，能從眾多老品牌中“殺出重圍”，也與認養一頭牛“出圈”的廣告宣傳有關。認養一頭牛在其官網宣稱，“我們的奶牛養得好，吃進口優質牧草，喝380米地下深井水，每天伙食費80塊，還要給奶牛聽音樂，做SPA和藥浴，這樣產出來的奶更好。”

同時，自成立以來，認養一頭牛還秉承“奶牛養得好，牛奶才會好”的經營理念，但隨著公司首次披露招股書，其奶源問題開始飽受外界爭議。

截至目前，認養一頭牛已在河北、黑龍江等地相繼建立了7座現代化大型奶牛牧場，其中5座為公司自有牧場，2座聯合運營牧場，奶牛存欄數超6萬頭。公司的奶源聽起來好像煞有其事，然而細看數據卻發現在“認養”概念之下，其實是貼牌產品。

根據招股書，2019年，認養一頭牛純牛奶總產量23366噸，全部為外協產量。直到2020年山東工廠投產后，自主生產才逐漸成為公司的主要生產模式，不過2020年公司純牛奶總產量74041噸，其中自有產量僅為6047噸，尚不足十分之一。甚至到了2021年，認養一頭牛純牛奶總量中有近四成來自外協。

關于外協加工，證監會要求認養一頭牛補充披露外協加工的具體情況，包括廠商名稱、生產的內容等，對外協質量管理制度及執行情況、外協加工必要性及合理性，公司對外協廠商是否存在依賴性等。

認養一頭牛作為一家互聯網牛奶品牌，其網紅之路也離不開公司背后在營銷上的大肆投入。

報告期內，公司主營業務收入主要渠道為公司線上直營、線上平臺銷售-統一入倉、線上平臺銷售-公司直發、線上平臺銷售-平臺自營及線下銷售。報告期內，認養一頭牛主營業務收入主要來源于線上渠道，占比均超過60%。

同時，認養一頭牛的銷售費用金額增長較快，主要為電商平臺的產品銷售及品牌營銷推廣。2019-2021年，公司銷售費用分別為1.94億元、3.02億元和4.83億元，銷售費用率分別為22.46%、18.35%和 18.82%。此外，認養一頭牛的銷售費用率均高于行業平均值。報告期內，行業平均值分別為17.72%、13.81%和12.18%。

對于報告期內存在大額營銷推廣費這一情況，證監會要求認養一頭牛說明推廣費用涉及的平臺、店鋪及具體的支付對象，是否存在利用營銷推廣費用體外資金循環、虛增利潤的情況，營銷推廣費用核算是否真實等。（藍鯨上市公司 王曉楠 ）