摘 要

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截至2023年1月10日，理財市場存續規模為27.31萬億元，較上年12月底環比下降1.44%，環比降幅均較上年11月、12月大幅下降

文｜唐郡 實習生 王玨

編輯｜張威 袁滿

理財贖回正在退潮。

2023年春節前夕，理財投資者發現，2022年11月中旬以來下跌的理財產品收益開始回升。“雖然還是虧損狀態，但在慢慢回血了。”一位中低風險偏好的理財投資者對《財經》記者表示，此前其持倉的某只R2（中低風險）級別銀行理財本金虧損了3%。

隨著理財收益回升，投資者蜂擁贖回的腳步緩了下來。中信證券測算發現，截至2023年1月10日，理財市場存續規模為27.31萬億元，較上年12月底環比下降1.44%，環比降幅均較上年11月、12月大幅下降。同時，理財凈賣出債券規模出現明顯下降，信用債連續7個交易日實現凈買入。“贖回壓力最大的階段已經過去，債市已初步具備風險緩釋基礎，或將逐步修復。”中信證券稱。

多位受訪人士告訴《財經》記者，理財贖回潮影響暫時消退，債市暴露出來的問題仍待關注和解決。微京科技創始人楊劍波在接受《財經》記者采訪時表示，本次波動的主要原因在于，理財市場絕大部分債券頭寸是沒有進行風險對沖的，他稱之為“債券市場一個結構性的軟肋”。

“本輪理財贖回潮反映信用債市場存在兩大問題，”中信證券首席經濟學家明明對《財經》記者總結，一是當前信用債市場的投資者結構較為單一和集中，可能會存在一定的隱患；二是資金投資風格過于一致，也會導致信用債市場出現分層（資金集中投資部分債券），部分債券品種無法通過市場化得到充分定價。

另一方面，基本面變化給債市修復平添變數。通常而言，債券市場表現與宏觀經濟周期逆向變動，即在經濟衰退期，債權類資產表現較好，而在經濟復蘇期，債權類資產表現相對較差。

隨著疫情防控措施優化和房地產政策邊際放松，市場對2023年經濟復蘇前景較為樂觀，多家機構將中國2023年GDP增速上調至5%以上。華泰固收撰文稱，當前，疫后經濟復蘇等核心因素仍在朝著不利于債市的方向發展，“股強于債的預期進一步強化。”

此外，債務風險亦是被高度關注的一個變量。近日，財政部部長劉昆在接受媒體采訪時重點提到地方政府融資平臺，強調將進一步打破政府兜底預期，分類推進融資平臺公司市場化轉型。

對此，中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚表示，這一政策導向，將對2023年及今后中國的債券市場，乃至整體經濟金融發展產生極為深遠的影響。

連續九周凈賣出后，理財贖回退潮

“2022，無法用利息生活的一年。”一位銀行理財投資者在某社交平臺上感嘆，此前兩年，其年度理財收益率均超過3%，而2022年虧損了0.48%。

25歲的蔣雯是一名在校研究生，她把理財當作是余額寶的另一種功能，在有了個人實習收入之后，陸陸續續購入了一只R2（中低風險）等級的純債基金份額。該基金在支付寶上有超30萬人關注，是進入平臺精選的明星債基。從9月起，該基金凈值持續下跌，11月以后，跌幅進一步擴大，不僅跌去了此前近3%的收益，本金也開始虧損。

進入2023年，該基金凈值逐漸回升，但蔣雯至今還沒回本。在接受《財經》記者采訪時，蔣雯表示，打算等此次投資的理財回本以后就贖回基金存定期。

蔣雯等投資者的經歷并不鮮見。2022年11月中旬，防疫政策優化和地產政策邊際放松，經濟復蘇預期造成了債市的大幅波動，短短兩個交易日內，10年期國債價格下跌致收益率大幅上行14BP（基點），并在11月14日達到2.84%。債券市場回調導致理財、基金等資管產品凈值大面積回撤，其中R2（中低風險）級別的產品也紛紛出現虧損，令投資者直呼不可思議。

“銀行還說要加強對我們投資者的教育，難道不應該先教育教育他們自己的理財投資團隊嗎？”在前述社交平臺的投資理財討論群組中，理財、基金虧損成為最熱門的討論主題，投資者聚在一起痛斥理財機構管理不力。面對虧損，大部分投資者做法與蔣雯相似，只求回本后贖回。一位投資者表示，“現在誰回本我就賣誰。”

普益標準近期發布數據顯示，2022年前三季度，銀行理財規模持續上升，三季度末達到28.96億元。受債市調整等因素影響，四季度投資者集中贖回理財，銀行理財規模降至年底的26.65萬億元，降幅超2萬億元。

截至2022年6月末，理財資金投向債券類資產的規模達21.58萬億元，持有信用債15.29萬億元，占全市場信用債存續總量的34.32%。理財規模下降，意味著機構必須拋售債券，資金從債券市場流出。據廣發證券劉郁團隊測算，自2022年11月14日起，銀行理財連續九周凈賣出債券。

理財贖回壓力下，債券市場陷入“凈值下跌——贖回——拋售債券——凈值下跌”的負反饋循環，債券市場持續調整。在不到一個月的時間內，10年期國債利率合計上行了20BP，并在12月6日正式突破2.9%。而理財資金重倉配置的信用債調整更為慘烈，AAA信用債和AA信用債收益率上行幅度均超過60BP，衡量信用風險的信用利差顯著走擴。

二級市場的下跌對一級市場融資產生了直接影響。2022年11月以來，信用債取消發行數量及規模大幅上升，“取消發行潮”突破年內新高。Wind數據顯示，2022年12月，有465只債券取消發行或發行失敗，規模合計超2300億元，約為平時規模的兩倍以上。

市場震蕩之際，央行出手維穩。2022年12月19日至28日，央行通過14天期逆回購共計投放跨年資金7840億元。2022年最后一周，央行通過公開市場操作凈投放資金9750億元。2023年春節前最后一周，央行單周凈投放量高達20450億元。

充裕的流動性背景下，理財存續規模收縮幅度有所放緩。廣發證券數據顯示，最近四周，銀行理財凈賣出額分別為1205億元、790億元、415億元及395億元，賣出規模連續三周下降。中信證券測算數據亦顯示，近期信用債已連續7個交易日實現凈買入，信用利差也出現收窄趨勢。多位接受《財經》記者采訪的投資者反饋，近期理財收益有所回升，但尚未完全彌補此前虧損。

“種種跡象均證明目前理財贖回潮風波在逐步平息。”明明表示，“隨著央行釋放流動性并積極穩定市場信心，許多機構也開始通過自購的方式去撫平波動，理財贖回潮對債市的影響已經開始逐步淡去。”

理財凈值化揭開債市痼疾

理財贖回影響暫時退潮，但贖回潮給債券投資機構帶來的震撼卻遠未結束。

在“中國財富管理50人論壇2022年會”上，作為債券市場的主要投資方之一，多家銀行理財子公司負責人對2022年年末這次理財波動作出反思和討論。

在民生理財總裁張昌林看來，理財產品期限與持倉債券久期之間的錯配是導致本次債市踩踏的根本性原因。據他觀察，銀行理財持有債券的久期平均在兩年左右，而產品期限大部分在3個月~6個月，期限錯配明顯，這會導致債券市場波動年化到短期限產品后會被顯著放大。“比如投資者持有1個月的絕對收益為-1.2%，就會將其理解為年化下跌14%。實際上，債券市場不可能持續線性下跌，但很多投資者對此并不理解。”

張昌林認為，要避免債券市場的系統性風險，就必須回歸短期產品投資貨幣市場工具、中長期產品配置中長期資產的相對匹配模式，這樣才能最終解決問題。

農銀理財總裁段兵提到了風險管理工具的缺乏。段兵認為，目前國內金融市場風險管理工具主要是基于信貸體系下的風險控制、風險規避、風險承擔和風險補充工具，對風險轉移、風險對沖等市場化的風險管理工具使用仍然較少，而這與機構駕馭衍生工具能力的缺乏密切相關。

對此，楊劍波認為，本次波動的主要原因在于，首先，理財市場絕大部分債券頭寸沒有進行風險對沖；其次，大部分債券投資經理也沒有對沖的習慣。楊劍波稱之為“債券市場一個結構性的軟肋”。

“歷史上，大部分固定收益的投資經理都是通過信用債加杠桿的方式取得收益。這適用于2018年之前那種信用違約率較低，還有較多資金池和非標產品混合提供給客戶的時代。信用加杠桿的策略，以及資金池和非標產品的策略，幾乎都不需要對沖、也不太可能對沖。因此銀行理財端和資本市場的投資經理這么多年下來幾乎沒有對沖的經驗和習慣，也沒有管理市場風險的習慣。”楊劍波表示。

資管新規之后，銀行理財完成凈值化轉型，大部分理財產品凈值跟隨債券市場價格波動。當債券價格大幅調整，理財產品凈值亦出現大幅回調，令偏保守的理財投資者難以接受。

楊劍波進一步表示，大量缺乏對沖的債券頭寸，指向國內債券投資機構普遍不具備債券定價能力，大多數債券投資經理對其產品標的債券采用持有到期策略。“缺乏定價能力，所以機構不知道什么時候應該對沖（風險），以及怎么去對沖。”

事實上，楊劍波表示，幾乎每個機構都是“買入持有”，就意味著市場的大部分參與者的敞口都是同一個方向的。這不僅對單個機構而言不是效益最大化，還會造成巨大的系統性風險，即市場一波動，大家就一起跌。

近期，思睿集團首席經濟學家洪灝撰文回顧此次理財贖回潮時亦直言，“這種缺乏對沖的頭寸再次表明，中國市場的定價效率極低”。“大多數交易者只是沾沾自喜地與持有類似債券頭寸的同行抱團取暖。因此，市場在危機之際總是耗盡流動性難以為繼。”洪灝表示。

值得注意的是，多位債券投資經理接受《財經》記者采訪時表示，進行風險對沖理論上可行，但也高度依賴金融市場的成熟度，其中存在衍生品發展不夠成熟等諸多現實問題，并非說對沖就能對沖。

地方債務風險凸顯，市場預期股強債弱

2023年初以來，城投債信用風險受到普遍關注和討論。在前述理財討論群組中，有人發布網傳涉事金融機構名單，提醒理財投資者“避雷”。

華泰固收團隊2023年首次問卷調查結果顯示，投資者認為“政策力度”和“疫情反復如新毒株”是今年債市表現超預期的最大可能原因，其次是“地方政府債務”和“理財贖回”兩大因素。該團隊表示，近日多地城投風險事件發酵，部分弱資質城投收益率明顯走高，體現出市場對弱資質城投風險的擔憂，未來如何演變仍存在較大不確定性。

“與地方財力相比，對于城投債務的監管、治理力度對于該品種的影響更大。”光大證券首席固收分析師張旭接受《財經》記者采訪時表示，在監管力度較大的階段，城投債市場容易出現一些風波。而監管力度常是逆周期的，即經濟下行壓力較大時力度較低，反之亦然。在這樣的機制下，城投債信用風險具有一定的逆周期性。

“例如，2022年經濟下行壓力較大、地方財力吃緊，城投債并沒有暴露出太多的風險；與2022年相比，2018年的經濟壓力小很多，城投債市場中出現的風波也相應多了一些。”張旭表示，“2023年的經濟態勢很大概率會較2022年整體好轉，但這也給城投債市場增加了些許不確定性。”

也有人從中看到了機會。

林為是供職于一家券商的債券投資經理，在他看來，部分弱資質城投債現在是相當優質的標的。“很多人沒有分清城投債務和城投債，”林為數次對《財經》記者強調，城投債務可能有風險，但城投債不一定有。“城投債只占城投債務的很小一部分，如果銀行貸款和非標債務展期，僅有的錢可以用于償還債券，這其實是利好。”林為表示。

所謂城投債，指的是城投公司在交易所或者銀行間發行的有價債券，這類標準化債券的規模通常比較小。而城投債務包含了城投債、銀行貸款、信托融資、資管計劃融資、融資租賃等所有口徑的債務。據廣發證券統計，截至2021年末，西南某省城投有息債務規模達到1.47萬億元。Wind城投債研究數據顯示，當前該省存量城投債未償余額為2719.2億元。

“2023年宏觀經濟以及債券市場的運行均具有較大的不確定性，也容易引發出一些風險。我們應在投資過程中留有一些余地，避免信用過度下沉、資金鏈崩得過緊。這樣，即使在風險暴露時也容易妥善應對。”張旭提醒。

債市前路難明，但股市似乎已迎來曙光。2023年前三周，A股大盤上行近5%，北向資金累計流入超1000億元。

新華基金原董事長翟晨曦認為，2023年中國是復蘇走勢，而海外是衰退走勢，預計人民幣是2023年最好的大類資產，而在中國市場資產配置的推薦順序分別為：權益、黃金、商品和債券。

“高頻數據顯示本輪疫后復蘇正在開啟，因此下一輪股強債弱的行情可能正在拉開帷幕。”明明預計，在寬信用政策超預期、疫情影響和經濟修復超預期等眾多利空疊加的情況下，10年國債到期收益率或階段性突破3%。

(應受訪者要求，文中林為、蔣雯為化名；作者為《財經》記者)