作者 | 張凱旌

天下沒有免費的午餐。

最近一年，由“國美系”債務問題引發的暗雷開始多點爆發，而作為幕后掌舵者的黃光裕則進行了密集的減持。截至2021年底，黃光裕和夫人杜鵑尚持有國美零售（0493.HK）60.74%的股份；至今年1月11日，該持股比例已降至10.79%。

(資料圖片)

就在市場認為黃光裕去意已決、無心戀戰時，黃光裕又用行動證明，自己并沒放棄。2022年12月，黃光裕開始為國美零售提供貸款，緊接著又拋出債轉股方案，意欲讓上市公司用股權還自己的借款。

左手套現，右手貸款，既能為公司“輸血”，又拿回了重要的股權。黃光裕的算盤打得“響”，但此舉也有代價。2月3日晚，據“國美系”旗下重要上市公司中關村（000931.SZ）披露，國美零售已無控股股東。

此前，黃光裕原本通過國美控股以及國美零售旗下的國美電器間接實控中關村，如今黃光裕對國美電器不再構成間接控制關系，持有的中關村股份也減少了7.37%。但由于國美電器和國美控股仍為一致行動人，中關村的控制權目前還掌握在黃光裕手中。

2月6日，國美相關人士向“第一財經”表示，黃光裕的債務資本化議案通過后，持股比例將會恢復至20%-30%之間。

這意味著，黃光裕的連續減持已經讓國美零售的實控權出現了“真空期”。但與裹挾而來的風險相比，現在的黃光裕顯然更想“活下去”。

虎年國美零售已無控股股東？

黃光裕不再實控國美零售了？2月3日中關村公告中的內容，著實讓市場以及投資者們為國美零售捏了把汗。

中關村稱，于近日收到了控股股東國美控股一致行動人國美電器的《告知函》，其中提到，根據國美零售于聯交所網站發布的公告，國美零售已無控股股東。

中關村是國美系旗下股價最高、國美零售之外市值最高的上市公司，黃光裕出獄時如是，現在亦如是。其主業是生物醫藥，截至2022年6月30日，黃光裕通過國美電器、國美控股和一致行動人間接持有其35.49%的股份，是公司實控人。

而現在，黃光裕不再通過國美零售間接控制國美電器，再加上國美控股持有的2.07%中關村股份在2月1日至3日被中信證券強制平倉用于抵債，黃光裕對中關村的控制權遭到大幅削弱。

但由于國美電器和國美控股是一致行動人，目前黃光裕仍為中關村實控人，且持有公司33.42%股份。

黃光裕持股變化 來源：中關村公告

“國美零售已無控股股東這個事牽扯到我們的股東國美電器，所以發了公告。”中關村董秘表示，“它（國美零售）應該是債轉股還沒在股東大會上通過，截止到我們發這封公告的時候，黃光裕先生的持股比例還是10.79%。”

2023年開年的前11天，黃光裕連續4次減持，其中最后一次定格在1月11日，其以0.1209港元/股的均價出售國美零售10.05億股股份，持股比例由13.32%降至10.79%。

既然如此，為何時隔一個月中關村才披露此事？中關村董秘稱：“他們（國美電器）也是在近日才給我們出具《告知函》說明了情況，我們這才發的公告。”

值得一提的是，今年年初國美零售已經通過債轉股的方式償還了一筆欠款。具體而言，國美零售結欠寰亞國際未付廣告費4.16億元，公司以0.1023港元/股的價格向寰亞國際發行了合計40.63億股新股份，債務資本化完成后寰亞國際持股比例升至10.21%，與黃光裕的持股比例十分接近。

結合國美方面的表述，黃光裕的債務資本化議案是將名下Shinning Crown和國美管理借給國美零售的共7.8億港元貸款，以及國美零售欠國美管理的1.1927億元人民幣供應商結款，認購為國美零售新發行的股份。接下來，該議案還需等待董事會的通過，以及聯交所上市委員會的批準。

如果達成，黃光裕在國美零售的持股比例將回升至25.66%，同時寰亞國際的持股比例將降至8.51%。如果未能在3月31日前達成，則議案將失效或終結。這讓國美零售的實控權出現了一段“真空期”。

香頌資本董事沈萌認為，真空期是否可持續，在于是否有其他人會選擇趁此機會強勢爭奪國美零售的控制權，但以目前國美零售的狀況看，這種潛在的風險并不大。香港的市場監管相對更成熟，因此只要各方意愿一致，獲批的過程不需要太久。

但黃光裕這次的運作，并不能視為常規手段。“在業績基礎不穩定的時候，單純的資本市場操作只不過是一種切蛋糕的游戲，不能做大蛋糕，膨脹的股本數量會導致每一股代表的價值縮小。”沈萌表示。

全力化債背后，“國美系”正遇“錢荒”？

事實上，債轉股方案只是黃光裕為給上市公司“續命”而絞盡腦汁的一個縮影。

出獄以來，黃光裕沒少搞出“大動作”。在他的帶領下，國美先后推出了真快樂、打扮家和折上折三款App，意欲在電商巨頭的圍剿下走出差異化路徑；期間，黃光裕還曾試圖掀起價格戰，但很快無疾而終。

在現實面前，黃光裕“18個月使企業恢復原有市場地位”的豪言被無情打擊。于是黃光裕又轉向“聚焦主業”，試圖通過“甩掉包袱”的方式為公司止損。

去年以來，國美采取了剝離非關聯或虧損業務、裁員、縮減門店等措施。據“澎湃新聞”，國美“真快樂”公司僅去年4月至8月就開啟了三波裁員。截至2022年上半年，國美零售員工數量相比2021年末減少超6500人。整個2022年，國美門店從近4000家減少至不足500家。

來源：罐頭圖庫

黃光裕還曾擬將自己名下的兩處物業以低價賣給國美零售，用于提升后者的盈利能力；并通過配售股份融資的方式，為國美零售爭取到了寶貴的現金流。

但這些嘗試，事后看來都難以扭轉國美目前的頹勢。“國美系”的上市公司，也都遭遇了不同程度的困境。

作為國美系的旗艦平臺，國美零售自2017年就開始了連續的虧損。2017年至2022年上半年，公司累計的凈虧損已達222.88億元；2022年10月公司預計，全年歸母應占經營虧損將同比擴大35%-65%。同期，國美零售營收還在不斷下滑，已從2017年的730.52億元降至2022年上半年的122.45億元。

當年作為中國電器零售霸主時的家底，已經消耗殆盡，而更令公司頭疼的，則是堆積如山的債務。

截至2022年上半年，國美零售總負債達585.68億元，其中約247.75億元是計息借款，一年內需償還的銀行借款高達227.91億元。而公司賬上的現金及現金等價物僅剩24.09億元。

現金流日漸緊張，連鎖反應接踵而至。

截至2022年9月30日，國美零售已有約30億元貸款逾期。市場中不斷傳出國美零售”附屬公司收到法院破產清算申請”“旗下安迅物流及其子公司拖欠多家承運商款項”“停發員工工資”等消息，惠而浦（600983.SH）甚至直接發布公告，宣布因國美電器長期延遲支付貨款，終止與其合作。

來源：惠而浦公告

除了國美零售外，另外四家國美系上市公司中關村、國美通訊（600898.SH）、國美金融科技（0628.HK）、拉近網娛（8172.HK）也在經歷不同程度的虧損。

其中，中關村控股股東國美控股及其一致行動人國美電器持有的公司股份，已被大量凍結及輪候凍結；2022年11月，國美通訊子公司德懇電子因拖欠貨款被大連龍寧起訴；而國美金融科技、拉近網娛，則早已是知名“仙股”，兩家公司市值合計僅10億港元出頭。

國美一貫奉行“商者無域”，旗下幾家上市公司雖然業務上并無太多交集，但也串聯起了集團貫穿醫藥、通訊、零售和文娛等領域的資本版圖。但當集團核心業務出現變化，其他支線也很難置身事外。

“前首富”還能力挽狂瀾嗎？

業界對黃光裕曾抱有很高的期待。畢竟，這位商業傳奇曾在初中肄業的情況下，憑借對市場的精準判斷從草莽年代中脫穎而出，一舉打破了外資產品對我國家電市場的壟斷，并三次問鼎全國首富。在國美年收入升至1200億元時，淘寶、京東的年交易額加在一起還不足50億元。

也因此，每當市場傳出黃光裕出獄的消息，相關概念股都會聞風大漲。

時移世易，在黃光裕入獄的11年里，電商迅速崛起，智能手機已經進入存量時代，傳統家電行業則趨近于飽和。從前吃香的家電賣場，現在想要有所突破，還要看阿里、京東、拼多多，甚至抖音、美團們的臉色。

而據媒體報道，黃光裕在此期間，只能通過寫信與國美高層保持聯系。縱使其對外界變化高度關注，在智能手機面世時，也見不到實物。國美高層只能在書信中畫出大量的圖，來向黃光裕介紹智能手機和App的原理。

即便如此，黃光裕出獄時，國美也還面臨轉機。對比四處出擊投資、卻屢屢碰壁，一度資不抵債的老對手蘇寧，沒怎么折騰的國美反而擁有更好的局面。

黃光裕辦公地點 來源：罐頭圖庫

然而長時間與社會的脫節，還是讓黃光裕在商業的舉措和判斷上出現了問題。

出獄后，黃光裕立刻展示了自己的“野心”：組建“真快樂”直播電商平臺，用戶目標1個億；收購“打扮家”，目標三年5000億GMV；線下大舉擴張，門店劍指6000家，相比此前幾乎翻倍；組織大變革，請來百度老臣向海龍負責線上業務。

但這些目標想要實現任意一個對國美來說都十分困難。用戶即使能被導流到新平臺，國美也無法通過優質的供應鏈和服務體系將人留住，比拼優惠力度和內容，國美更不是其他電商平臺的對手。在不斷的內耗中，反而消磨掉了品牌方和核心高管的最后一點耐心。

過去一年，國美的核心高管陸續出走，其中還包括王俊洲、張德炬、王巍等陪黃光裕打江山的老臣。

在此背景下，市場還能對黃光裕抱有怎樣的期待？

產經觀察家、家電行業專家丁少將認為，國美首先要解決好債務問題，僅憑自身力量挑戰很大，可能還是需要找到戰略投資者，盡可能盤活現有的資源。“這點可以參考蘇寧，現在有很多戰投方幫蘇寧脫困。”

而對于國美已將重心從之前的全品類轉回家電品類，期待通過“直播轉型”取得突破，丁少將指出，直播帶貨作為一個營銷的方式，只能起到錦上添花的作用，想成為東山再起的依靠是不現實的。因為家電是相對大件、低頻消費的商品，不像化妝品、快消品那樣適合直播帶貨。

不過，在丁少將看來，國美做戰略聚焦，以及縮減不必要開支的思路是正確的。“先要穩住陣腳，處理好跟核心供應商之間的合作關系。另外加入到更大巨頭的生態中去，也是可以思考的方向。”

二級市場上，自真快樂App更名回國美前后至今，國美零售股價漲幅約50%。國美這艘大船，還沒有沉沒。