財聯社5月28日訊（記者 劉超鳳）機構交易傭金即將下調成為證券、基金行業的關注焦點。財聯社記者從多位機構人士處獲悉，“機構降傭的落地已在預期中。四五年前就開始討論降傭，近期監管頻繁調研，方向是比較明確的。”

整體來看，保險資管的傭金大約在萬三至萬五，公募基金的交易傭金在萬八左右，遠高于前者。近幾年該項收入增長顯著，公募分倉傭金總規模連續突破100億、200億大關，這部分交易成本由基民承擔，因此機構交易傭金下調符合普通投資人利益，日益成為降費的焦點關注。

基金分倉傭金≠研究傭金。機構傭金收入的構成較為復雜，研究傭金只是分倉傭金的一部分。一般來說包含了交易成本、證券研究服務和銷售渠道服務以及債券、ETF 做市等等。涉及的部門也包括券商的機構部門、研究部門、財富管理部門、衍生品部門等。

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有一些券商的研究表明，全市場公募傭金分配比例大約是研究和非研究4.5：5.5，市場表現不好也會變成3.5-4：6.5-7，而非研究帶來的公募傭金涉及到多個部門，一般來說，分倉傭金中研究的貢獻一般在30-70%之間，比如一些研究特色鮮明的中小券商；綜合型券商中，研究與市場比較均衡的，大約五五開，個別大券商會更高些。

也因此，要不要降？何時降？如何降？降多少？會對行業帶來哪些影響，是監管方面在反復調研與詳細認證的過程。

盡管有著復雜的構成，但收入下降，顯然將沖擊賣方研究的市場生態。多位券業人士認為，如果機構交易傭金下調甚至“腰斬”，將直接導致證券公司的分募傭金收入大幅縮水，過度依賴研究服務取得分倉傭金的中小券商被沖擊程度顯然最大。

研究所壓降人員規模和成本，分析師收入進而下降成為可能。目前中證協注冊的分析師人數超過4000人，產能過剩的分析師或將面臨洗牌。

“而歐洲幾年前已經改變了商業模式，禁止傭金換研究，要求用公司自有資金購買研究服務。”有行業人士談到。

傭金構成多樣性，降傭是個復雜測算

由于機構投資者（比如公募基金、保險資管等）沒有滬深等交易所的會員資格，須向券商租賃交易席位進行證券交易，并向券商支付交易費用，該筆費用被稱作“交易單元席位租賃收入”。

券商的席位租賃收入包括公募基金、保險資管等機構投資人的傭金分倉收入。但公募基金體量大且公開可查，市場上談論的傭金分倉主要指的是公募基金傭金分倉。

一些券商的研究表明，全市場公募傭金分配比例大約是研究和非研究4.5：5.5，市場表現不好的時候，也會變成3.5-4：6.5-7，而非研究則包括基金代銷、ETF做市、券結以及軟傭，涉及到券商多個部門。從行業來看，僅有少數幾家研究傭金分倉的貢獻在50-80%之間。

一般來說，公募基金傭金分倉占比包括券商在基金公司投研排名的傭金分倉、券商代銷基金產品的傭金對價、交易成本及債券、ETF做市等。滬上某大型券商人士告訴記者，“頭部券商代銷基金產品所獲取的對價可能是其總傭金市占率2個點的構成。例如，席位租賃收入市占率7%，可能5個點是研究收入，2個點是銷售收入。很多中小券商雖然投研能力非常強，但缺乏基金代銷，所以在總市占率上相對吃虧。”

該券商人士表示，還有一些大型券商幫助部分專家公司做轉移支付，間接又增加了主經紀券商的傭金分倉市占率。這也解釋了，某些券商的投研實力和總傭金市占率排名不匹配的情況。

“20年前券商的公募傭金收入都是給研究的，后來基金公司發現公募傭金是個資源，也開始以傭金換各種服務，包括代銷做市等，甚至早餐午餐上學就醫旅游等。歐洲幾年前已經改變了商業模式，禁止傭金換研究，要求用基金公司自有資金購買研究服務。”還有行業人士談到。

整體來看， 絕大多數中大型保險資管的傭金分倉和基金公司一樣，都是采取席位分倉的方式。但由于保險資管產品在券商的代銷很少，所以很少有產品銷售的傭金對價給券商的情況。

“保險資管幾乎所有傭金都用于投研支出，因此，真正體現投研實力的應該是券商在保險資管的傭金市占率。目前，保險資管的交易傭金大約在萬三至萬五，而公募基金的傭金率則是萬八左右。”前述大型券商人士表示。

部分券商過度依賴研究業務

近些年來公募基金行業蓬勃發展，直接服務于公募基金的券商研究所收入“火箭式”躥升。根據wind數據，2021年券商研究所總收入開始走高，公募基金分倉傭金收入（包含研究和銷售收入）首次突破百億，同比增速高達81%；2022年繼續接力并突破200億，抵達巔峰的223億元，同比增長60%。去年受到行情等影響，公募基金分倉傭金收入同比下滑，但規模仍高達189億元。

多位券商人士告訴記者，“研究所是輕資產業務，最大的成本就是人（即分析師團隊），但優勢是效果‘立竿見影’，不像投行等業務一樣周期長。”由于以上特點，不少券商紛紛在研究業務上鋪設力量，包括從零開始組建研究所、由內部服務向賣方研究業務轉型等等。

如果機構交易傭金“腰斬”，這將直接導致券商傭金收入下降，研究收入縮水，進而沖擊一些以研究業務作為特色業務的中小型券商。

根據年報，天風證券2022年度席位租賃業務凈收入為6.6億元，而調整后營收（營業收入-其他業務成本，下同）為16.9億元，因此2022年席位租賃凈收入占比高達38.74%。也就是說，天風證券的當年營收極度依賴研究業務，并遠遠超出行業平均值。

據財聯社記者統計，除了天風證券外，2022年席位租賃凈收入占比超過10%的還有長江證券（18.25%）、東吳證券（10.07%），但這兩家券商的當年（調整后）營收均超過50億元，體量并不小。去年席位租賃凈收入超過10億的僅有4家上市券商，長江證券就是其一，其他包括中信證券、中信建投和中金公司。

營收排名前十的上市券商中，其席位租賃凈收入占比均值為4%。具體來看，中信證券2022年席位租賃凈收入占比為2.74%，中信建投、中金公司分別為6.37%、4.19%，華泰證券、銀河證券甚至低于3%。從這個維度看，頭部券商受機構傭金下調影響較小。

值得注意的是，長江證券、天風證券近三年的席位租賃凈收入占比均不低于10%，且連續排名上市券商前兩名。2021年，長江證券席位租賃凈收入占比16.68%，天風證券為14.22%；2020年，長江證券、天風證券的席位租賃凈收入占比分別為12.29%、10.54%。如果機構交易傭金下調，受影響程度顯而易見。

賣方分析師或面臨洗牌，買方分析師價值或會提升

記者從業內人士處了解到，雖然券商、公募基金方面并沒有改變的初始動力，但機構交易傭金下調或是未來的長期趨勢。

過去幾年，券商研究所跟上了公募基金行業的大發展紅利，賣方分析師也成為收入相對較高的領域，市場最津津樂道的是首席分析師的高薪。據記者了解，數十萬月薪、百萬年薪是不少首席分析師的標配，甚至超過了券商高管薪酬。

一些后發發力研究業務的中小型券商，往往通過高薪招攬首席分析師及其團隊，來組建研究所的隊伍。而分析師被公認為證券行業流動性最大的一批人，往往“一拍即可”。賣方分析師又幾乎是證券行業最“卷”的一批人，時間和精力都深陷于各種路演、報告之中。

分析師供給過高、產能過剩，也是證券行業以及市場的共識。全國有超過一百家券商，不論是大型券商，還是中小券商，大部分都有自己的研究所和分析師團隊。

根據財聯社此前統計，根據中證協官網從業人員基本信息公示統計，截至2023年3月8日，證券公司的分析師人數已達到4013名，正式突破4000人大關，較2022年年底新增了78名。其中，中金公司分析師人數達224人，中信證券、國泰君安證券分析師人數均超過150人。

“放眼全球，海外投研人員主要出自幾家頭部投行，比如高盛、大摩、小摩等等。國內的分析師數量太多了，導致業內越來越卷。”包括內資和外資的分析師們，都不約而同地對記者發表過類似觀點。

如果機構交易傭金下調，研究所收入下降，收益覆蓋不了支出，研究所自然會進行成本控制，縮減人力成本或人員規模。比如研究所不再“求全”，僅鋪設核心團隊在重要的研究領域等等。