對偽金交所的整治開啟后，市場上又快速冒出大量新變種。治本之策，應將重點聚焦于源頭的募資者。

“如果真的過兩年之后，監管不讓做了，市場上一定會發展出來一個新的產品形式去滿足大家的需求。”兩年前，身為多家“偽金交所”公司法定代表人的馬騰跟記者交談時，這樣斷言。

彼時，偽金交所還游離于監管。當年底至2022年上半年，中央有關監管部門開始對這一違規非標理財地下通道進行全面整治。如今整治工作效果明顯，大量公司已被注銷或更名。

(資料圖片)

但如馬騰所預言的，在過去一年多的時間里，市場上又出現了偽金交所的“新變種”，數以千億計的違法違規理財產品又通過這些新通道，繼續賣給眾多普通投資者。其中不少產品已經爆雷，不僅損害了投資人的利益，也放大了部分地區的金融風險。

讓監管頭痛的“貓鼠游戲”還在繼續。

“偽金交所”穿新馬甲

所謂“偽金交所”，是對企業名稱中多包含“資產登記備案”，經營范圍主要為“金融/信用資產提供登記、備案、結算等”類似服務，未經省級政府部門依法許可，打著“金交所”旗號為違規理財產品提供融資通道，變相從事交易場所業務的一類公司。

過往，大量地產公司、三方財富公司、區縣級地方城投等，都通過“偽金交所”發行了大量理財產品，全市場涉及資金規模以萬億元計（詳見此前報道《起底“偽金交所”》）。

如今，證券時報記者追蹤調查發現，在最早一批偽金交所被監管清整后，市場上又出現了偽金交所的“新變種”。新變種主要有兩類：一類統稱為產登公司，它們的公司名稱中多包含“產登信息”或“產權交易”等字眼，如天津市產登信息咨詢服務有限公司、山東銀谷產權交易有限公司等；另一類則是各式各樣的拍賣公司。

據證券時報不完全統計，僅從2022年至今，就已經有多達近百家新變種公司成立，數量上已快速超過監管整治前全國偽金交所的存量。

證券時報記者獨家獲取的一份城投公司內部定融業務明細表，很好地展現了偽金交所在過去兩年多來的變化。

這份明細表記載了濰坊市海洋投資集團有限公司（下稱“濰坊海投”）及其子公司濰坊濱海旅游集團有限公司（下稱“濱海旅游”）兩家當地城投公司從2021年2月至2023年3月發行的定融理財產品數據。

從中可以看到，從2021年初至當年底這段時間，偽金交所還未被清整，這兩家公司所發行的定融產品備案機構是青島聯合信用資產交易中心有限公司（下稱“青島聯信”）和商丘市金登信用資產備案服務中心有限公司（下稱“商丘金登”），兩家均為早期的偽金交所。

隨著整治工作的推進，青島聯信于2021年12月變更了公司名稱和經營范圍，變身為一家科技公司。商丘金登則于2022年8月變更公司名稱和經營范圍，并于今年5月底被注銷。

2022年開始，監管啟動偽金交所專項整治工作。濱海旅游此后所發的定融產品選用的備案機構，也都變成了產登公司和拍賣公司這些新變種。

值得注意的是，在恒大等地產公司通過偽金交所違規發行的理財產品大面積爆雷后，地產公司在這一非標理財市場的業務量急劇收縮，逐漸邊緣化，一些區縣級的城投公司則成了這一市場的主角（圖1）。

圖1：濱海旅游堆放的定融理財產品合同

自去年開始至今年上半年，部分城投公司所發定融產品也先后出現違約，金融風險隱現。

產登公司登場

早期設立的偽金交所，在成立時都盡可能尋求政府部門的“業務批準”，在公司名稱和經營范圍上以接近真正的金交所，獲取所謂的合法性背書。如今在大力清整的背景下，產登公司幕后的操盤手們已沒有這種奢望。

記者在天眼查上通過相關關鍵詞篩選后，不完全統計，僅2022年至今國內就冒出了61家產登公司（表1）。從成立時間上看，有35家公司是在今年上半年注冊，說明產登公司的注冊速度正在加快。

與此前大量偽金交所多集中在中西部省份不同，如今這些產登公司四處撒網，分散在山東、河北、江蘇、貴州、上海等全國21個省市自治區。

據記者了解，出現這一變化的原因是，如今這些公司的幕后操盤手在注冊產登公司時，因監管變化，不再尋求獲取地方政府批文，整個注冊流程與普通的企業注冊差別不大，因此在地區選擇上便沒有太多限制。

值得注意的是，山東省內2022年以來成立的產登公司至少已有16家，在目前記者統計的全國數量中占比超四分之一。其余省份中，產登公司數量最多的如河北、貴州，也只有5家。同時，進一步梳理這61家產登公司的股東情況，有超過一半的公司股東、注冊地都有山東背景。

早期偽金交所公司名稱通常會包含“資產登記備案”等關鍵詞，以更為直觀地“宣示”其所謂備案機構的“身份”。如今產登公司雖難以再獲準取此類名稱，但許多公司的名稱聽起來反倒“更唬人”、“更官方”。如河北省產登信息咨詢服務有限公司、河南省產登信息咨詢服務有限公司、云南產登信息服務有限公司、黑龍江產登服務中心有限公司等。

這61家產登公司除公司名稱類似外，經營范圍中多包含“融資咨詢服務”、“破產清算服務”、“票據信息咨詢服務”等無需許可的一般經營項目。而它們的參保人數和實繳資本兩項，或不披露或為0，表明大多或為空殼公司。

此外，產登公司也如早期偽金交所一樣，存在明顯的集團化運作模式。記者通過對這些公司相關人員、股東等的梳理分析，發現61家產登公司中至少有40家公司存在集團化運作跡象。

如通過柴華、張逸飛、陸勝、邢秦傲、王小明等人及所任職或持股公司的串聯，他們在今年2至4月，于5個不同省市密集設立了6家高度關聯的產登公司。張逸飛、陸勝二人還曾分別擔任兩家早期偽金交所的法定代表人或高管。

另一家控制了11家產登公司的團隊，則由李永輝、李文海、孫曉雷、孫劉順等人串聯（表2）。其中7家公司皆在山東，且每家公司股東都直接或間接有山東背景。

證券時報此前報道中揭示的兩個偽金交所集團化的典型代表——北京含光投資有限責任公司和董茂金為首的青島富隆系，在這波產登公司成立潮中也沒缺席，各自擁有一家公司。

拍賣公司入局

簡單說，產登公司是早期那批已經被清整的偽金交所的簡單替換。這一點從產品結構上很容易就能看出，二者在相關產品說明書中的位置都在備案登記機構那一欄，也都會被直接冒稱為金交所。

而拍賣公司作為偽金交所的另一新變種，并不只簡單地做個替換，還在形式上做了些“創新”。

以河南林州一城投公司所發理財產品為例。記者獲取的產品資料顯示，該產品稱為“林州城建城投債權資產轉讓”，其交易結構顯示，林州市城市投資集團有限公司（下稱“林州城投”）作為發行和融資主體，將其持有的所謂債權資產作為拍賣標的，通過北京壹拍拍賣有限公司（下稱“北京壹拍”）以拍賣的方式轉讓，以往的投資人在這里則變成了“競買人”，投資人通過競拍的方式取得這一債權資產及收益權（圖2）。

圖2：“河南林州城投債權資產轉讓”產品交易結構

記者獲取的另一份由山東德州一城投公司發行的理財產品，交易結構與林州城投產品如出一轍，拍賣機構同為北京壹拍。

天眼查顯示，北京壹拍成立于2020年1月，法定代表人為安守法，公司經營范圍包括“從事拍賣業務”。在北京壹拍的官網“壹拍壹品”上可以看到，公司持有拍賣經營許可證，還是中國拍賣行業協會的會員單位。

雖然北京壹拍官網上顯示的拍賣標的類型豐富，除債權資產外還包括農副產品、酒、房產、交通工具、文物藝術品等，但公開顯示的全部9場拍賣會，除一場的拍賣標的是不知名的醬香白酒外，其他8場拍賣會的主角都是像林州城投一樣的城投公司，在借此通道違規發行理財產品（圖3）。

圖3：北京壹拍官網顯示的城投公司債權拍賣項目

昆明國家高新技術產業開發區國有資產經營有限公司（下稱“昆明高新國資”）在其所發的同類債權資產轉讓協議中解釋，所謂債權拍賣，“是指債權人與債務人在形成債權債務法律關系后，就債權債務法律關系項下債權人的債權資產，通過拍賣的方式轉讓給買受方的行為。”資產拍賣完成后，“甲方（即昆明高新國資）須管理標的債權并負責向債務人進行債務催收，并就催收所得向（投資人）指定賬戶還款。”

但在大多數情況下，所謂的“債權債務關系”、“向債務人進行債務催收”大多是關聯公司之間的形式包裝。其實質還是向投資人募資以補充融資方的流動資金，緩解資金壓力。

仍以上述林州城投產品舉例，北京壹拍官網相關拍賣公告顯示，這一產品的標的債權資產是由林州建工集團有限公司（下稱“林州建工”）為債務人、林州城投為債權人的《借款合同》形成。事實則是，林州建工是林州城投的全資子公司。

證券時報記者查看其他幾個拍賣會公告披露的標的資產情況，情況大同小異。

換句話說，所謂的債權拍賣，不過是將此前所稱的備案機構換成了拍賣機構，投資人變成了競買人，在形式上做做文章而已。如一位業內資深律師所言，“換湯不換藥罷了”，本質上都是違規涉眾理財產品。

拍賣公司雖然從注冊到營業都需要到市場監督管理部門辦理登記，符合相應條件才可經營。但拍賣公司并非新鮮事物，數量龐大，根據天眼查搜索顯示，國內僅過去一年成立的經營范圍包含拍賣業務的公司就有上萬家之多。

此外，根據記者了解，成立一家拍賣公司的門檻較低，并非難事。因此，記者無法像統計具有鮮明特征且數量較少的產登公司那樣，獲知目前國內有多少家公司在以拍賣的形式為違規理財產品承擔融資通道的功能。

不過，根據記者從所獲取理財產品資料及對相關公司關聯情況的梳理分析，目前至少已有近十家拍賣公司在從事這一“新業務”。其中，既有成立多年后來入場的拍賣公司，也有集團化運作的偽金交所團隊在近期新成立或收購的拍賣公司（表3）。此外，在61家產登公司中，也有8家公司獲得了拍賣業務許可。

“貓鼠游戲”未了局

回顧金交所、偽金交所到如今產登公司、拍賣公司等新變種的演變軌跡，作為規模龐大的非標理財市場一直揮之不去的地下融資通道，在過去十年與監管不斷上演著“貓鼠游戲”。過去幾年監管愈嚴，法律法規也不斷完善，但從上述這些新變種的發展情況看，目前仍處于“貓鼠博弈”之中。

可以預見，隨著這些新變種公司浮出水面，相關監管部門或展開新一輪整治。屆時，市場又是否會冒出一批新變種？

比如，記者注意到，不少集團化運作的團隊，已經又注冊了一批名稱中包含“結算”的公司。它們會是下一批新變種嗎？

同時，對這些公司的監管最終都要落到地方一線，而不同地區監管松緊力度有別，難免會有漏網之魚。記者意外發現，在開展偽金交所專項整治工作后，此前本來沒有偽金交所的山西，卻冒出來三家和早期偽金交所特征一樣的登記備案公司。

在地方政府不斷簡政放權的大趨勢下，注冊一家新公司的成本相比整改一家公司所耗費的時間精力要低得多。圍追堵截之下，監管部門也面臨執法成本與收益的權衡。

記者近期在搜集市場上的非標理財產品時還注意到一個特別的現象。一些理財產品在推介資料乃至產品協議中連備案機構的具體公司名稱都不再披露，取而代之的是一句“甲方承諾本產品已經在相關交易所進行掛牌事宜”。換句話說，這些產品發行方現在連這種只需走走過場的包裝形式都變得敷衍了事了。

究其原因，先要清楚早期偽金交所在籌備時的兩個核心要素。一是獲得地方政府金融監管部門（通常是區縣級金融辦）的經營許可，以此形成其所謂的政府背書和合法性。二是把公司名稱取的和真的金交所盡量相似，在面對投資者時可以以假亂真。

在針對偽金交所的專項整治工作開展后，在各級監管部門眼里，無論事前事后，無論借用何種稱謂和模式，這些新變種公司本質上還是行偽金交所融資通道之實，焉能再堂而皇之出現在市場上？

在這種情況下，發行方通過產登公司或拍賣公司備案融資，可謂是積習難改，甚至掩耳盜鈴。

而投資人方面，偽金交所被曝光整治已近兩年，許多常年購買這類產品的投資人皆知其中存在的問題。但在10%的固定年化收益率面前，老投資客們并不在乎自己購買的產品是否涉嫌違法違規，其中尤以投資城投定融產品的人為甚。因為他們在投資之初就抱持堅定的“城投信仰”，覺得所謂投資更像是借貸，并“樸素地”相信有政府兜底就一定會還錢。

這樣一來，大概就能理解為何一些發行方在合同上敷衍了事了。對于互有強烈需求的投融資雙方，備案機構是誰，甚至有沒有備案機構，在已經實質違法違規的情況下，便沒那么重要了。

因此，若是只呼吁監管加強對偽金交所的整治力度，恐怕還是力有不逮。應徹底從源頭抓起，堵住各類發行方借這一地下通道融資的沖動和可能，從法治化的角度明確甚至增加發行主體的違法成本和代價。從“想發就發”變成“一發就抓”，才能徹底封死層出不窮的偽金交所的生存空間。

“貓鼠游戲”目前還沒結束，監管部門應該將重點聚焦在那些真正的“碩鼠”身上了。