歷經(jīng)持續(xù)三十多年的資產(chǎn)負(fù)債表衰退之后，日本似乎正重新走上復(fù)蘇的道路。從資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)到更深層的企業(yè)戰(zhàn)略都表明，這次可能真的不一樣。

(資料圖片)

至少分析師是這么說(shuō)的。華爾街甚至有人相信日股將在未來(lái)一年內(nèi)重返1989年經(jīng)濟(jì)泡沫時(shí)期的最高位。

在7月6日發(fā)布的報(bào)告中，日本最大券商野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家森田恭平，詳細(xì)描述了日本復(fù)蘇的具體征兆，以及后續(xù)市場(chǎng)可能的走勢(shì)。

日本復(fù)蘇的五大征兆

今年上半年，日經(jīng)225指數(shù)在三十多年來(lái)重返3萬(wàn)點(diǎn)高峰，野村證券指出，股市的恢復(fù)不僅僅是因?yàn)槿毡狙胄械某瑢捤烧吆腿毡窘?jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，也是因?yàn)槭袌?chǎng)看到了“日本經(jīng)濟(jì)和企業(yè)真正覺(jué)醒的前景”。

我們認(rèn)為，日經(jīng)225指數(shù)(Nikkei 225)被推高至泡沫后的高點(diǎn)，不僅是因?yàn)槿毡窘?jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和日本央行(BOJ)正在進(jìn)行的貨幣寬松，而且部分原因是對(duì)日本經(jīng)濟(jì)和日本企業(yè)真正覺(jué)醒的情景的預(yù)期。

野村支出，日本經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在面臨兩重結(jié)構(gòu)性變化，并體現(xiàn)出了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的五種征兆。

兩重結(jié)構(gòu)性變化分別為：1) 人口因素 (低出生率、人口老齡化和人口下降)；2) 市場(chǎng)壓力。

具體來(lái)看，人口因素體現(xiàn)為：

1. 15歲以上人口數(shù)量自2021年來(lái)出現(xiàn)急劇下滑；

2. 供養(yǎng)社會(huì)中女性和老人的勞動(dòng)力減少；

3. 追求商業(yè)成功的文化壓力不斷增加；

市場(chǎng)壓力體現(xiàn)為：

4. 東京證交所要求采取措施解決上市企業(yè)市凈率低于1的問(wèn)題；

5. 小額投資免稅制度（NISA）和消除交叉持股，為投資者創(chuàng)造了更好的市場(chǎng)參與機(jī)制。

野村認(rèn)為，上述的結(jié)構(gòu)性變化將導(dǎo)致：

1. 工資長(zhǎng)期上行；

2. 勞動(dòng)力重新配給（人口流動(dòng)性提高）；

3. 追求人效最大化的經(jīng)營(yíng)策略；

4. 更高效地運(yùn)用人力、資本和土地；

5. 更靈活高效的資本市場(chǎng)

人口越少，工資越漲

在今年的春季工資談判中，日本平均工資上漲率創(chuàng)下30年來(lái)的最高值，達(dá)到3.66%。野村認(rèn)為，日本工資上漲的趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)，并推動(dòng)日本最終擺脫通縮，企業(yè)部門利潤(rùn)率將迎來(lái)大幅提高。

野村指出，高工資增長(zhǎng)的可持續(xù)性，主要是因?yàn)槿毡緷撛趧趧?dòng)力（15歲及以上人口）在2021年底前后迅速下降。

日本總?cè)丝谠?2008 年左右達(dá)到頂峰，此后持續(xù)下降，但在安倍時(shí)代，日本勞動(dòng)力增加了約300萬(wàn)人。這是因?yàn)?(a)女性和老年人的勞動(dòng)力參與率急劇上升；以及(b)15 歲 及以上人群的潛在勞動(dòng)力儲(chǔ)備尚未減少。

但現(xiàn)在，15 歲及以上的人口正在減少。隨著女性和老年人勞動(dòng)力參與率的上升也逐漸放緩，我們認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)中的人員短缺已經(jīng)達(dá)到了甚至更高的嚴(yán)重程度。只要日本人口減少持續(xù)下去，這一不幸因素就會(huì)繼續(xù)給工資帶來(lái)上升壓力。

野村進(jìn)一步指出，在勞動(dòng)力減少已成定局的狀況下，許多日本企業(yè)都非常注重提升經(jīng)營(yíng)效率。一些傳統(tǒng)上排斥女性的大型企業(yè)甚至開(kāi)始采取措施，提升女性在核心管理職位中所占百分比，加強(qiáng)對(duì)可能出任管理職務(wù)的女性候選人的培訓(xùn)。

重啟資本投資 軟件投資進(jìn)入新階段

90年代，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，舉國(guó)進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)三十年的低迷階段，從國(guó)民精神到資本支出，幾乎全部陷入停滯。

野村指出，導(dǎo)致“失去的三十年”的因素主要是：

(1)泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后 作出的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整；

(2)制造業(yè)轉(zhuǎn)向海外以應(yīng)對(duì)日益全球化；

(3)自1990年代末以來(lái)伴隨工資停滯的通貨緊縮

在這些因素中，第一個(gè)主要在 2000 年上半年得到解決，不再是阻礙資本支出的因素。雖然上述第二個(gè)因素(全球化)貫穿了 21 世紀(jì)頭 10 年，但海外生 產(chǎn)比例在 2010 年代中期之后達(dá)到了頂峰，而且我們認(rèn)為這不一定會(huì)壓低當(dāng)前的國(guó)內(nèi)資本支出。

因此，唯一起作用的因素是第三個(gè)，通貨緊縮伴隨著工資停滯(名義長(zhǎng)期預(yù)期增長(zhǎng)率下降)。由于 2023 年春季勞資談判帶來(lái)的工資增長(zhǎng)是 30 年來(lái)最大的，我們認(rèn)為資本支出全面復(fù)蘇的條件已經(jīng)開(kāi)始到位。

野村認(rèn)為，疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的需求正在推動(dòng)日本企業(yè)資本支出大幅增長(zhǎng)，尤其是來(lái)自非制造業(yè)的部分。且根據(jù)日本央行進(jìn)行的調(diào)查，野村預(yù)計(jì)日本企業(yè)軟件支出將以創(chuàng)紀(jì)錄的速度增長(zhǎng)。

在 2000 年代，經(jīng)濟(jì)狀況和資本投資計(jì)劃通常是相互關(guān)聯(lián)的。經(jīng)濟(jì)狀況良好時(shí)，資本支出計(jì)劃增加；經(jīng)濟(jì)狀況不佳時(shí)，資本支出計(jì)劃減少。這種關(guān)系在 2010 年代發(fā)生了變化。從 2013 年左右開(kāi)始，即使經(jīng)濟(jì)信心有所改善，非制造業(yè)的資本支出計(jì)劃也沒(méi)有好轉(zhuǎn)。

原因還不清楚。然而，由于安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)勞動(dòng)力短缺，我們認(rèn)為可能也缺乏具體的投資思路來(lái)幫助解決勞動(dòng)力短缺問(wèn)題。我們將 2010 年代非制造業(yè)出現(xiàn)的直接投資與資本支出計(jì)劃之間的業(yè)務(wù)差異稱為“觀念墻”。

我們的觀點(diǎn)是，從最近的 2023 財(cái)年資本支出計(jì)劃來(lái)看，這種差異開(kāi)始縮小。雖然我們認(rèn)為疫情期間不斷惡化的經(jīng)濟(jì)信心是一個(gè)促成因素，但我們認(rèn)為激進(jìn)的資本支出計(jì)劃更為重要。我們認(rèn)為，為了應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期的勞動(dòng)力短缺，可能已經(jīng)逐漸出現(xiàn)了節(jié)省勞動(dòng)力的投資思路。

最近，零售商店里的自助結(jié)賬和餐館里的食品服務(wù)機(jī)器人激增就是一個(gè)例子。在進(jìn)行節(jié)省人力的投資之后，企業(yè)需要時(shí)間來(lái)調(diào)整工作流程，例如消除不必要的任務(wù)。我們認(rèn)為，這種努力的進(jìn)展可能會(huì)加快節(jié)省勞動(dòng)力的投資步伐。

節(jié)省勞動(dòng)力的投資當(dāng)然涉及工作流程的數(shù)字化。即使這些投資涉及設(shè)備的使用，也有必要投資于軟件以取代人力。根據(jù)日本央行的調(diào)查，2023 財(cái)年的資本投資計(jì)劃處于 2004 財(cái)年以來(lái)的最高水平，且數(shù)字化在 2023 年投資計(jì)劃中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。

今天的日股，就是80年代的美股

野村認(rèn)為，隨著東京證券交易所的一系列主動(dòng)改革和整體市場(chǎng)環(huán)境的變化，投資日股的價(jià)值正在日益凸顯。

我們的結(jié)論是：日本股市已變得類似于 20 世紀(jì) 80 年代的美國(guó)股市，為提高股東回報(bào)創(chuàng)造了可能性

日本公司的股東總回報(bào)派息率已經(jīng)開(kāi)始上升，但按國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)衡量仍相當(dāng)?shù)汀２贿^(guò)，受股權(quán)結(jié)構(gòu)變化、股東維權(quán)主義興起以及政府和證券交易所施壓等因素影響，股東價(jià)值和企業(yè)價(jià)值這兩個(gè)概念現(xiàn)在開(kāi)始在日本股市獲得更多關(guān)注。日本股市的現(xiàn)狀已變得類似于 20 世紀(jì) 80 年代的美國(guó)股市，當(dāng)時(shí)股東回報(bào)率迅速上升。所有這些都向我們表明，日本企業(yè)現(xiàn)在也有可能以類似的方式提高股東回報(bào)。

2022 財(cái)年股東回報(bào)創(chuàng)歷史新高；股東總回報(bào)支出比率也開(kāi)始發(fā)生變化

2022 財(cái)年，日本所有上市公司支付的股息總額為 18.2 萬(wàn)億日元，執(zhí)行的股票回購(gòu)總額為 97 億日元。我們注意到，這兩個(gè)數(shù)字都創(chuàng)下了歷史新高。從歷史上看，日本公 司支付給股東的總回報(bào)一直與它們用于融資的稅后利潤(rùn)密切相關(guān)。然而，于 2022 財(cái)政年 度，股東總回報(bào)派息率為 55.4%，顯著高于 2007 財(cái)政年度(46.5%)及 2018 財(cái)政年度(47.3%) 股東總回報(bào)的日元絕對(duì)值先前高峰時(shí)觀察到的比率。看來(lái)，日本公司在獎(jiǎng)勵(lì)股東方面已經(jīng)變得更加積極主動(dòng)。

對(duì)比日本與美國(guó)股市的差異，野村強(qiáng)調(diào)，核心在于美國(guó)市場(chǎng)更注重“股東價(jià)值”。

下圖是日經(jīng)新聞中使用“股東價(jià)值”、“企業(yè)價(jià)值”、“股東回報(bào)”等詞的頻率。可以看到，相關(guān)概念在日本的流行度正不斷提高。

野村認(rèn)為，這是因?yàn)椋?/p>

我們特別指出了三個(gè)正在發(fā)揮作用的發(fā)展動(dòng)態(tài):

(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化；

(2)激進(jìn)投資者的崛起；

(3)國(guó)家政府和證券交易所采取的措施。

在這些因素中，前兩個(gè)因素與 20 世紀(jì) 80 年代美國(guó)股市的表現(xiàn)不謀而合，而第三個(gè)因素則是日本當(dāng)前的特殊情況。