盡管日本貨幣政策轉變的風險不斷上升，但在東京外匯現貨交易中占主導地位的日本散戶投資者仍加大了對波動性貨幣的押注。

日本散戶投資者7月加大了對土耳其里拉、墨西哥比索、波蘭茲羅提和南非蘭特這四種波動性貨幣的押注，分析師認為即使日本貨幣政策轉向預期也改變不了這種外匯套利交易繼續受到青睞。

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與此同時，分析師預計，日本央行調整收益率曲線控制（YCC）政策會增加日本國債的吸引力，令更多日本國內投資者進一步拋售外債轉持日本國債。

仍青睞高波動貨幣套利交易

上周五，日本央行宣布調整收益率曲線控制政策，以區間上下限為參考進行收益率曲線控制，允許10年期國債收益率在目標水平正負0.5個百分點左右波動，為逐漸退出量寬政策做準備。盡管日本貨幣政策轉變的風險不斷上升，但在東京外匯現貨交易中占主導地位的日本散戶投資者仍加大了對波動性貨幣的押注。

彭博對東京金融交易所（Tokyo Financial Exchange Inc．）7月數據的分析顯示，日本散戶投資者青睞的四種貨幣——土耳其里拉、墨西哥比索、波蘭茲羅提和南非蘭特——的個人賬戶凈多頭頭寸已增至1470億日元（10億美元），達到兩年多來最高水平。自2021年年底以來，做多這四種貨幣、同時做空日元的整體頭寸已上漲約35%。其中，墨西哥比索是日本散戶投資者最喜歡的新興市場貨幣，其凈多頭在7月創下了2017年以來的歷史新高。

盡管10億美元相對于每日7.5萬億美元的全球外匯交易額來說并不算多，但這表明日本加息的前景也無法阻止日本散戶投資者青睞這些外匯套利交易。具體而言，投資者出售低收益的日元，來購買高收益的上述貨幣。但當這一套利交易出現問題時，投資者往往會迅速平倉，從而引發外匯市場的劇烈波動。

日本央行在最近的一篇研究論文中援引國際清算銀行的數據稱，日元占全球零售貨幣交易的28%。而根據日本金融期貨協會和東京外匯市場委員會每年4月進行并于10月發布的最新調查，散戶投資者約占東京外匯現貨交易量的88%。

上周，日本利率決議前，市場押注日本央行將調整YCC政策，并因此一度將對沖日元走高的美元對日元一周逆轉指數推升至約三年新高。決議公布后，日元對美元波動性加劇，日元短線拉升后又轉跌，截至第一財經記者發稿時報141.66，比決議公布前整體走低。

Fujitomi Securities Co．駐東京的首席技術分析師山口哲也（Tetsuya Yamaguchi）表示，政策調整可能會引發散戶交易者的止損拋售，但這也只是暫時的。其中的一些投資者實際上反而會借此機會進行更多交易。“日本銀行存款賬戶的極低利率將繼續推動投資者尋找能提供更高收益的投資選擇。”他稱。

第一生命研究所（Dai-ichi Life Research Institute）的首席新興市場經濟學家T西賓徹（Toru Nishihama）稱：“由于日本國內通脹壓力導致實際收益下降，外匯投資者別無選擇，只能將目光投向海外。”

日本國債將迎來資金“大回流”

不過，對于日本國債市場，政策轉向確為利好因素。分析師預計，日本最新放寬債券收益率上限的決定將提高日債回報率，導致日本本土資金“大回流”加速。

政策轉變之際，海外債券對許多日本投資者來說越來越沒有吸引力，因為對沖日元價值波動的成本飆升。許多日本國內機構投資者，如保險公司，在購買外國債券時，通常會對沖其貨幣敞口，而包括美國、英國和歐元區在內的多個發達經濟體不斷上升的利率大幅推高了這樣做的成本，抵消了原本投資海外債券可獲得的額外利差收益。資管公司阿波羅（Apollo Asset Management）的數據甚至顯示，去年年底，10年期美債的貨幣對沖收益率開始低于同等期限的日債收益率，且兩者的利差今年以來還在持續擴大。這一因素疊加日本央行又放寬了日債收益率上限，減緩了日債市場的扭曲程度，會增加日本低收益國債的吸引力。

券商杰富瑞（Jefferies）的董事總經理庫馬爾（Mohit Kumar）稱：“如今，日本投資者持有美國國債和德國國債等海外債券都不再有意義，因此，他們寧愿購買日本本國債券，大部分日本投資者如今都在增持日債。”

此前多年，日本投資者一直是美國和歐洲債券的最大持有者之一，多年的強勢貨幣和其他地方更高的國債回報率使外債更具吸引力。根據德國商業銀行的研究，截至2022年底，日本投資者累計持有超過2萬億美元的外國長期債券，其中對美債、法國債券、荷蘭債券和德國債券的持有量最大。但庫馬爾表示，盡管美國和歐洲的收益率過去一年飆升，而同期日本央行將日本國債收益率控制在非常低的水平，但日本投資者過去18個月內，一直在凈賣出海外債券。

道富全球市場的宏觀策略主管邁特凱爾菲（Michael Metcalfe）表示：“上周日本決議后，全球債券收益率上升就是對YCC調整的回應，因為全球債券交易員都擔心，日本國債收益率上升可能會導致日本本土投資者更多地投資于日債，進一步加速拋售海外債券。”

分析師還表示，日本相對強勁的經濟和日益下降的通縮威脅也將吸引更多投資者回到日本，包括日本債市和東京股市。日本東證指數今年至今已累計上漲了逾20%。百達資管（pictet asset management）的首席策略師鮑琳娜（Luca Paolini）表示，各種跡象顯示，日本資產的“大回流”才剛剛開始，“投資者目前關注的主要是日本債券市場，但這也會同時導致全球投資者對日本股市重新評級” 。