大宗商品價格回升、PMI連續兩個月上行、企業去庫放緩，7月以來的諸多數據指標驗證了我們此前對“經濟不是二次探底”（詳見《中國經濟不是二次探底》，2023.6.22）和“復蘇進入第三階段”的判斷。我們依然相信，即使沒有逆周期政策托底，下半年經濟大概率也會邊際改善，市場對于基本面定價可以更有信心一些。

【資料圖】

第一，部分大宗商品價格連續兩個月環比增長。

大宗商品價格是反映需求邊際變化最敏銳的信號。5月下旬開始，PTA價格率先回升，7月價格進一步上漲，焦煤焦炭、化工、黑色金屬、有色金屬等主要大宗商品價格環比均轉正。

截止7月末，相比于4月以來的低點，焦煤、PTA、螺紋鋼、陰極銅漲幅分別達到19.8%、16.4%、11.9%、9.8%。我們預計7月PPI同比增速有望從6月-5.4%回升至-4.3%左右。

第二，工業生產繼續修復，下游表現強于上游。

從中下游到上游，工業開工率環比回升。

中下游工業生產對需求變化的反映更加敏銳。7月中下游工業生產開工率數據繼續改善，半鋼胎開工率從6月末的69.5%上行至7月末的71.7%，對應乘聯會7月1-23日乘用車零售同比增長2%；江浙地區滌綸長絲開工率和滌綸短纖開工率相比于6月末分別提高0.6和1.1個百分點，對應中國輕紡城成交量7月企穩回升。

上游工業生產受高溫、臺風等天氣影響，建筑業施工進度有所放緩，建筑業商務活動指數下滑4.5個百分點至51.2%，水泥熟料產能利用率、水泥發運率、高爐開工率等指標在7月有所回落。

第三，庫存去化速度開始放緩。

在經過4、5月的快速去庫后，6月名義庫存已經回落9%的歷史分位數水平，6月庫存去化速度開始放緩，工業產成品存貨同比增速相比于5月僅下滑1個百分點，降幅明顯低于4、5月的3.2個百分點和2.7個百分點。

7月PMI產成品庫存指數和原材料庫存指數分別回升0.2個和0.8個百分點，也表明7月工業企業的庫存去化速度進一步放緩。

不同行業庫存去化程度不同，部分行業庫存已經接近底部。從庫存分位數上看，紡織服裝服飾業、印刷業、家具制造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業的庫存水平已經處于5%以下的歷史分位數水平。對應7月主要鋼材庫存、樣本鋼廠煉焦煤庫存、滌綸短纖庫存等高頻數據指標開始企穩。

不過，庫存周期的本質是需求周期，只有長期需求穩定，歷史庫存周期的幅度和跨度經驗才具有現實參考意義，因此無論是進入被動去庫還是主動補庫，內需修復或外需拉動是前提條件。

第四，企業預期開始改善。

7月政治局會議后陸續出臺了《關于促進民營經濟發展壯大的意見》、《關于恢復和擴大消費的措施》等政策文件，政策的積極態度持續強化。

7月企業部門預期開始改善，其中小型企業和民營企業（長江商學院BCI調查集中于民營企業）的改善更加明顯。7月PMI企業生產活動預期上行1.7個百分點，止住了連續數月的下行趨勢，其中PMI小型企業生產經營活動指數上行2.9個百分點，高于中、大型企業1.3個百分點的漲幅。7月BCI銷售前瞻指數、利潤前瞻指數和投資前瞻指數分別上行2.6、1.3和0.4個百分點，依舊位于較高水平。

回顧7月，在大宗商品價格反彈和基數效應減弱的支撐下，PPI大概率見底回升；工業企業的產能利用率正在從下游到上游逐漸修復；PMI也結束了連續3個月下行，轉為連續2個月上行。以上證據表明當下經濟已經進入了N形復蘇的第三階段。

另一方面，在地產長期供求關系發生變化、經濟轉型動能轉換、潛在增速中樞下移的過程中，中國經濟中的諸多結構性問題仍將長期存在，比如青年就業、生育率、老齡化、房地產、城鎮化、政府債、中小銀行風險等等。

但是，長期問題只能在改革和發展的過程中逐漸消化解決，很難用短期政策一次性有效解決長期問題，因此在長期問題之外，我們也應該客觀看待短期的經濟變化，當前經濟不是二次探底，N形復蘇正在進行中。

這也是我們認為下半年復蘇交易將再度回歸的重要理由之一。