東吳宏觀陶川等

當前持續的“低通脹”環境下，年內第二次降息訴求與地方政府化債方案落地的預期均有增加。

CPI同比轉負了，但更值得關注的積極信號是7月CPI環比結束“5連降”后轉漲0.2%。在“少見”的CPI轉負影響下，三季度可能是今年名義GDP的“經濟底”，對于下半年的政策路徑有何影響？我們認為當前持續的“低通脹”環境下，年內第二次降息訴求與地方政府化債方案落地的預期均有增加。

(資料圖片)

以史為鑒，CPI與PPI同比同負后，政策往往會積極應對。我們回顧了改革開放以來四次CPI同比轉負時期的經濟背景與后續政策，如圖1：

①1998年：國企部門改革與銀行控制不良貸款規模，又正逢亞洲金融危機的發酵，國內就業與需求承壓；央行在1998-1999兩年間兩次降準、多次降息提振融資；財政部同時發行特別國債刺激社會需求。

②2002年：中國加入WTO后海外資金與新技術流入，企業生產降本增效，供給增長快于需求，財政部通過增加國債發行+改革農村稅費予以應對。

③2009年：金融危機引發的大衰退沖擊中國出口貿易與企業盈利，央行多次降息降準+國常會快速出臺“四萬億計劃”托底國內需求。

④2021年：疫情反復下的“就地過年”限制消費場景，CPI同比僅在春節前后短期轉負，且出口回暖，整體需求壓力不大的背景下并無總量刺激出臺。

那么這次CPI同比轉負后政策可能會有哪些動作：

三季度名義GDP可能為今年的底部：CPI同比持續回落下預計三季度的GDP平減指數仍為負值，名義GDP可能低于4.5%，或成為庫存周期、信用周期下的“經濟底”（PPI-CPI“剪刀差”，社融存量同比增速可能已在6月觸底），也凸顯政策繼續出臺以呵護復蘇的必要性。

實際利率回升增加降息訴求：雖然央行在6月份剛剛降息10bp，但當下經濟回升動能偏緩疊加CPI轉負帶來的實際利率回升，或成為央行年內第二次降息的考量，以進一步刺激實體融資需求。

低通脹環境增加債務負擔：根據IMF的預測，2023年中國非金融部門的總債務增速約為9%，其中地方政府債務或保持15%左右的高增速，在一段時間內持續高于名義GDP同比，利息支付壓力不減，在此背景下，我們認為政治局提及的“一攬子化債方案”可能會近期加速落地。

7月具體數據來看：CPI方面，食品項同比轉負至-1.7%（前值2.3%）為拖累CPI的主因，其中豬肉價格仍深陷負區間，鮮果與鮮菜因天氣擾動因素消退而供給回升，同比讀數大幅回落。暑期出行熱度較高，服務項環比超季節性上漲0.8%；非食品消費品價格同比約為-1.0%，其中能源價格同比下降6.9%，耐用品價格仍疲軟。

PPI環比微降0.2%，同比降幅在高基數逐漸消退下收窄至-4.4%，主要是受需求底部企穩和政策出臺后的預期改善影響。分項來看，7月政治局會議前后城中村改造與地產需求刺激預期較強，地產相關的黑色系工業品環比企穩；海外方面受到美國經濟強于預期提振，國內石油和天然氣開采業、有色金屬冶煉和壓延加工業價格均由降轉漲。

本文作者：東吳證券陶川（S0600520050002），邵翔（S0600523010001）等，來源：川閱全球宏觀，原文標題：《CPI同比轉負后政策怎么走？（東吳宏觀團隊）》