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肖宇(中國社會科學院亞太與全球戰略研究院助理研究員)

在接連遭遇罕見的信用降級和美國財政部再融資債券規模屢創新高的背景下，近期美債中長端利率穩步上行的走勢吸引了全球投資者的關注。

8月10日，美東時間周三，美國財政部最新一期的10年期國債的標售結果顯示，380億美元規模的國債最終以3.999%的價格得標(預期價格為3.998%)，相較上月3.847%相比提高了15.2BP，也無限接近二級市場周二的收盤價4%。

此前，雖然白宮表達了強烈不滿，但國際評級機構惠譽還是在8月1日，將美國長期外幣發行人違約評級從AAA下調至AA+。而就在部分市場觀察人士認為，惠譽此舉是基于歐洲的立場而并非是看空美國經濟，甚至是想通過降級為歐洲泛濫的流動性找到出口之際，“黑天鵝”再現。當地時間8月7日，總部位于美國紐約的國際知名評級機構穆迪似乎是“火上澆油”，宣布將包括美國道富、第一資本等多家銀行的信用評級予以下調。

按照債券價格形成的基本邏輯和歷史經驗，三大評級公司中的兩個相繼對美國經濟未來走勢的預期給出了判斷之后，美債價格走勢很難樂觀。在歷史上，2011年8月另一家評級機構標普下調美債信用評級后的首個交易日，受市場避險情緒左右，10年期美債收益率隨即下降了15BP，美債波動指數上漲了近20%。在隨后的三個交易日里，10年期美債繼續下跌了41BP，30年則下跌了28BP。

但此次兩大評級機構相繼釋放看空美國經濟的信號之后，市場卻一反常態“忽視”的主要原因，恐怕得從美債的發行結構中去尋找答案。

從數據來看，在糟糕的財政壓力下，美國政府不斷提高債務上限，美債凈發行也創下了歷史新高。今年三、四季度，美國財政部的美債發行規模分別高達1.007萬億美元和8520億美元(預計)，但其中短債居主導地位(占總規模比重高達8成)，2年期及以上的債券規模只有1580億美元(三季度)和2160億美元(四季度預估)，只占總規模2成。

這一長短期債務的規模比較，似乎從側面驗證了,美聯儲加息可能步入尾聲的概率正在增加。因為只有在降息的預期作用下，長期債券的發行意愿才會降低。而這種意愿通常又反映在長期債券的發行規模上，所以說占比只有2成的中長期債券發行規模，是導致此次美國接連遭到信用下調打擊之后，10年期國債價格未出現大幅波動的主要原因。

支持這一判斷的主要支撐還在于，價格決定的基本原理告訴我們，供給、需求和預期共同決定了價格。隨著美聯儲加息漸近尾聲的預期再度升溫，長債的發行規模和意愿將普遍受到抑制。而作為全球一度公認的避險資產，10年期美債一直有著旺盛的需求(本次10年期國債的投標倍數為2.56，美國本土以外的投資者獲配比例高達72.2%)，甚至被稱為全球資產定價之錨。

有分析者指出，這次美債走勢反映了投資者對于美國經濟“軟著陸”的樂觀預期。但根據本文價格決定的這一分析框架，這一判斷可能還需要商榷。因為，隨著宏觀層面美聯儲此輪貨幣緊縮周期演繹路徑基本明朗，后期關注的焦點，應該由宏觀驅動轉向基本面。比如上周沙特、俄羅斯雙雙宣布繼續減產原油，全球農產品受極端天氣影響出現產量波動，這對通脹形勢和權益市場會否產生影響?誠若如此，美聯儲貨幣政策能否如期轉向，這或許是決定美國經濟未來走勢的另一個關鍵所在。