經(jīng)過(guò)一波急跌，滬指已經(jīng)在8月23日回吐今年所漲幅。盡管24日收漲，滬指年內(nèi)依然跌幅依然是0.23%，8月4日-23日這一波快速調(diào)整，滬指用14個(gè)交易日內(nèi)下跌6.16%。一方面，3100點(diǎn)膠著戰(zhàn)在持續(xù)；另一方面，“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”的高層定調(diào)之下，證監(jiān)會(huì)一攬子舉措陸續(xù)落地中，積極因素正在累積。

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機(jī)構(gòu)正在真金白銀地用固有資金力挺市場(chǎng)，截至8月24日，24家基金、券商及券商資管宣布已經(jīng)或者即將自購(gòu)旗下權(quán)益類產(chǎn)品，累計(jì)金額達(dá)到13.45億元。

有網(wǎng)友調(diào)侃，“自購(gòu)來(lái)了，距離底部還差基金經(jīng)理寫信了。”果然，基金經(jīng)理喊話就來(lái)了。

24日，金信穩(wěn)健策略基金經(jīng)理孔學(xué)兵給投資者的一封信中表示，市場(chǎng)對(duì)一些長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性矛盾展開(kāi)了過(guò)于短期化的情緒性表達(dá)，不可否認(rèn)進(jìn)入二季度，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)了全面和超預(yù)期走弱，市場(chǎng)悲觀情緒開(kāi)始蔓延，但是回望過(guò)去，市場(chǎng)人聲鼎沸之時(shí)跟風(fēng)入場(chǎng)的不在少數(shù)，無(wú)人問(wèn)津之時(shí)又有太多人將低位籌碼在黎明前夜如數(shù)交出。

孔學(xué)兵習(xí)慣和投資者真誠(chéng)交流，也獲得投資者擁躉，他在螞蟻財(cái)富、天天基金等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)粉絲量超過(guò)150萬(wàn)。這并非是常規(guī)意義上的心理按摩，更像是基金經(jīng)理站在當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)的一次自己與市場(chǎng)的對(duì)話。

在近日接受財(cái)聯(lián)社記者專訪時(shí)，孔學(xué)兵用“難難難”來(lái)形容近期的市場(chǎng)，“上半年還有十多個(gè)點(diǎn)的收益率，下半年市場(chǎng)回撤非常明顯，現(xiàn)在的確是比較痛苦的時(shí)期。”孔學(xué)兵開(kāi)門見(jiàn)山。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年上半年，孔學(xué)兵管理的金信行業(yè)優(yōu)選和金信穩(wěn)健策略年內(nèi)收益率分別為10.99%和10.39%，在非TMT持倉(cāng)主動(dòng)管理基金中排名靠前。

作為一名資管老兵，孔學(xué)兵閱歷豐富，15年券商自營(yíng)投資經(jīng)理、資管投資主辦經(jīng)驗(yàn)，12年公募從業(yè)經(jīng)歷，穿越過(guò)多個(gè)牛熊周期，一直堅(jiān)守在科技領(lǐng)域投資，任職期最佳回報(bào)近60%，在管的上述產(chǎn)品金信穩(wěn)健策略靈活配置混合和金信行業(yè)優(yōu)選混合發(fā)起式管理近三年來(lái)，回報(bào)率分別為18.74%、16.25%。

面對(duì)下半年的回撤，他非常理性與克制，他表示，投資的本質(zhì)是交易未來(lái)，尋找確定性基礎(chǔ)上的性價(jià)比。無(wú)法精準(zhǔn)預(yù)判行業(yè)周期拐點(diǎn)，也不會(huì)建議投資者輕易下注，但中長(zhǎng)期的國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)，是非常清晰的，具備不可逆的確定性。尤其是半導(dǎo)體行業(yè)，受關(guān)注度很高，但行業(yè)研究并不充分，交易擾動(dòng)項(xiàng)也很多，股價(jià)短期波動(dòng)往往較大，但拉長(zhǎng)看，整體風(fēng)險(xiǎn)可控且趨勢(shì)上行。

短期悲觀往往容易被放大

近期市場(chǎng)的連續(xù)調(diào)整讓情緒到達(dá)了冰點(diǎn)，市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的陣痛，煎熬著每一位市場(chǎng)參與者，孔學(xué)兵在信中寫道，基金經(jīng)理也感同身受。

2023年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇的第一年，年初中國(guó)經(jīng)濟(jì)活躍度經(jīng)歷了短暫而強(qiáng)勁的反彈，刺激了金融市場(chǎng)對(duì)于全年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的樂(lè)觀情緒。然而，進(jìn)入二季度，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)了全面和超預(yù)期地走弱，市場(chǎng)悲觀情緒開(kāi)始蔓延，進(jìn)一步發(fā)酵成類似“日本式資產(chǎn)負(fù)債表衰退”等各種“宏大敘事”。

當(dāng)前這種悲觀是否過(guò)了頭？孔學(xué)兵認(rèn)為，根據(jù)對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)變化的近距離感知，市場(chǎng)對(duì)一些長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性矛盾展開(kāi)了過(guò)于短期化的情緒性表達(dá)，當(dāng)下市場(chǎng)面臨的困難局面，相當(dāng)重要的解釋似乎還是疫情造成的疤痕效應(yīng)，與居民收入增長(zhǎng)預(yù)期不佳共同產(chǎn)生的疊加效應(yīng)。

市場(chǎng)的短期波動(dòng)受到諸多臨時(shí)因素的影響，難以預(yù)測(cè)，從交易層面看，投資者往往容易放大短期悲觀因素，忽略或輕視長(zhǎng)期積極因素，中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)似乎更加明顯。

投資的本質(zhì)是交易未來(lái)，尋找確定性基礎(chǔ)上的性價(jià)比。站在當(dāng)下，孔學(xué)兵認(rèn)為，無(wú)法精準(zhǔn)預(yù)判所謂的行業(yè)周期拐點(diǎn)，也不建議普通投資者對(duì)此輕易下注，但以半導(dǎo)體行業(yè)為例，中長(zhǎng)期的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程趨勢(shì)是非常清晰的，具備不可逆的確定性。在此基礎(chǔ)上，部分核心公司已經(jīng)具備深度性價(jià)比，便宜是最大的硬道理，稍微拉長(zhǎng)時(shí)間維度，如果相信均值回歸力量，就一定能守候到云開(kāi)霧散。

回望過(guò)去，市場(chǎng)人聲鼎沸之時(shí)跟風(fēng)入場(chǎng)的不在少數(shù)，無(wú)人問(wèn)津之時(shí)又有太多人將低位籌碼在黎明前夜如數(shù)交出。因此，他建議投資者宜立足長(zhǎng)期，著眼于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的遠(yuǎn)景未來(lái)，戰(zhàn)略上保持信心，戰(zhàn)術(shù)上保持耐心，在潮水一般的悲觀情緒退潮后，那些被情緒錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)公司終將迎來(lái)估值修正，而尋找這樣的機(jī)會(huì)，正是基金經(jīng)理們夜以繼日在做的事。

孔學(xué)兵坦言，在艱難的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程中，參與這個(gè)交易市場(chǎng)的本質(zhì)，其實(shí)是一個(gè)心靈的自我歷練過(guò)程，你有什么樣的眼光，就有什么樣的世界。正如凱恩斯所言：以鎮(zhèn)靜和平靜面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)所帶來(lái)的極度痛苦是每一位嚴(yán)肅投資者的責(zé)任。

半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程中的核心公司可能被系統(tǒng)性錯(cuò)殺了

作為一位資管老將，他不與精準(zhǔn)預(yù)期周期拐點(diǎn)較勁，但是對(duì)自己研究的半導(dǎo)體行業(yè)，他有明確的判斷和深刻的理解，并且以數(shù)據(jù)、事實(shí)說(shuō)話。

半導(dǎo)體行業(yè)疊加了宏觀預(yù)期、周期波動(dòng)、地緣政治影響等諸多因素，這一輪調(diào)整中，孔學(xué)兵堅(jiān)定認(rèn)為，市場(chǎng)整體性出清，可能混淆了周期與成長(zhǎng)，半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)進(jìn)程方向可能被系統(tǒng)性錯(cuò)殺了。

“以周期波動(dòng)來(lái)看待國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程中的公司并不合理，這些公司具備獨(dú)立的核心驅(qū)動(dòng)力和成長(zhǎng)邏輯。”孔學(xué)兵表示，從2021年“缺芯潮”行業(yè)周期見(jiàn)頂以來(lái)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)兩年多的下行周期，自今年年初市場(chǎng)就在關(guān)注半導(dǎo)體何時(shí)周期觸底反彈。在幾次猜測(cè)都落空后，市場(chǎng)信心崩塌，連帶著業(yè)績(jī)連續(xù)高速增長(zhǎng)、并未受到行業(yè)周期下行影響的半導(dǎo)體設(shè)備板塊也被慘烈出清。

但是回歸到行業(yè)基本上，半導(dǎo)體設(shè)備中核心公司，未來(lái)的訂單數(shù)量及市場(chǎng)價(jià)值量有望繼續(xù)雙擊，與之相背離的是，目前半導(dǎo)體設(shè)備指數(shù)估值位于歷史估值區(qū)間1%分位，很多技術(shù)壁壘較高的設(shè)備、零部件公司估值僅20多倍，屬于歷史上極為罕見(jiàn)的估值低位。

孔學(xué)兵指出，半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化率目前僅15%左右，仍有很大的整體提升空間，諸多細(xì)分方向正在面臨0-1的突破，行業(yè)天花板依然較高，估值不會(huì)無(wú)底線下行。

“半導(dǎo)體也有局限性，這個(gè)領(lǐng)域具備較好的訂單能見(jiàn)度、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度，但是上半年明顯跑輸AI，不像AI題材那么性感，更具故事性。”孔學(xué)兵指出，從技術(shù)代差上，受益于政策保障、人才回流和資本激勵(lì)，半導(dǎo)體技術(shù)代差上中美正在快速縮小，反觀AI方向，中美技術(shù)代差近年來(lái)呈現(xiàn)擴(kuò)大態(tài)勢(shì)，無(wú)論是先進(jìn)算力，還是大模型，都急需加快技術(shù)追趕。

盡管市場(chǎng)給出半導(dǎo)體和AI兩種反饋，孔學(xué)兵認(rèn)為，AI的終局是半導(dǎo)體。中國(guó)AI生態(tài)的構(gòu)建，無(wú)論是高端算力，抑或是高帶寬先進(jìn)存儲(chǔ)，能夠突破供應(yīng)鏈分裂的唯一路徑同樣也是國(guó)產(chǎn)化，需要產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同攻關(guān)，先把成熟制程的國(guó)產(chǎn)化做好做精，保障供應(yīng)鏈安全，在此基礎(chǔ)上不斷研發(fā)突破，最終實(shí)現(xiàn)先進(jìn)制程趕超，相信在此艱難但確定的進(jìn)程中，眾多研發(fā)驅(qū)動(dòng)型科技公司有機(jī)會(huì)分享到行業(yè)成長(zhǎng)機(jī)遇，迎來(lái)市場(chǎng)份額和價(jià)值量的雙擊。

此外，一直以來(lái)高懸在半導(dǎo)體頭上的還有技術(shù)封鎖，孔學(xué)兵對(duì)此則表現(xiàn)得云淡風(fēng)輕，他表示，常識(shí)理性顯示，有需求的地方就會(huì)有供給匹配，這恰恰是國(guó)內(nèi)企業(yè)的機(jī)會(huì)。

對(duì)于未來(lái)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，他認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)會(huì)從股價(jià)上走向分化。首先，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程中那些行業(yè)向上、卡位好、估值合理的核心公司值得長(zhǎng)期持有，未來(lái)2-3年國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備、核心零部件廠商將迎來(lái)難得的發(fā)展機(jī)遇和市場(chǎng)準(zhǔn)入窗口，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)正在經(jīng)歷庫(kù)存出清和技術(shù)封鎖挑戰(zhàn)，與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)階段性背離，考慮到A股向來(lái)“反射弧”較長(zhǎng)的特征，其實(shí)為中長(zhǎng)期投資提供了更大的安全邊際。

其次，消費(fèi)層芯片主動(dòng)去庫(kù)存依然積極推進(jìn)中，下半年周期觸底企穩(wěn)的預(yù)期隨著時(shí)間的推移正在逐步加強(qiáng)，部分環(huán)節(jié)已經(jīng)具有一定能見(jiàn)度，2024年有望開(kāi)啟新一輪上行周期。