2018上半年的房地產市場，又是一個收獲季。龍頭房企大多銷售飄紅、營收大增、凈利上漲，碧桂園、萬科、龍湖三巨頭銷售超過3000億，營收超過1000億，凈利潤也近百億或超過百億。

但在一片繁榮的表象下，一股暗流正在涌動。已經公布中報的3000億、千億級龍頭房企，以及中型房企，清一色出現了凈負債率上升、經營性現金流轉負或大幅縮減，持續一年多的樓市調控限貸、限價、限簽的殺傷力已經顯效，房企的流動性風險隱現。

在融資收緊、調控力度加大的背景下，保利地產研究院認為，下半年房企融資端難有大改善。

整體而言，房企的流動性緊張問題還將持續。若不加緊回籠資金、確保財務穩健，部分房企的資金鏈斷裂或將上演。

現金流壓力

上半年，龍頭房企的凈負債率普遍上揚。一向穩健經營的萬科，凈負債率為32.7%，比去年底的8.8%大幅上升，但仍處于行業低位。

同時，碧桂園、保利地產、華潤置地、龍湖、藍光等均出現凈負債率上升。其中，碧桂園上半年凈負債率59%，相較2017年56.9%微升;保利地產凈負債率93.26%，較2017年末擴大7個百分點。

龍湖2018上半年凈負債率為54.6%，2017年末為47.7%;華潤的凈有息負債率為47.2%，較2017年底的35.9%也有增長。而負債半年內大增219.04億元的藍光，期末凈負債率較2017年末提升22個百分點至115.6%。

但在過去的半年里，龍頭房企均出現經營性現金流轉負或大幅萎縮，如萬科實現經營活動產生的現金流量凈額-42.55億元，同比減少119.47%。上年同期為218.5億元，上年末則為823.2億元。

保利地產2018年中報顯示，公司經營性現金流為-98.33億元。

此外，碧桂園上半年的凈經營性現金流雖保持為31.7億，但相比2017年中和年末的164.2億元、240.8億元均大幅縮減。

中小房企也不例外。藍光地產上半年實現經營活動產生的現金流量凈額-1.82億元，上年同期為39.10億元。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進表示，凈負債率上升，經營性現金流下降，說明企業的支出變多，回款變慢，融資惡化，負債壓力增加了。

香港地產基金研究人士黃立沖表示，限售、限價、限購等政策，導致整個房地產行業的流動性大幅下滑;同時，融資端持續收緊，比如順應上半年降杠桿的趨勢，銀行對房地產的貸款持續收緊，停止了許多房企發債，行業經營性現金流急速惡化是普遍趨勢。

嚴躍進指出，當前資金面收緊的情況下，房企應適當壓縮債務，通過聯合開發或者入股等方式以降低負債壓力。

部分房企轉向租賃運營等業務，并進行REITs等ABS融資。但中小房企資金狀況遠不如龍頭房企，即便可以發行應收款ABS，財務成本也隨之上升，中小房企或舉步維艱。

中金公司分析師張宇認為，此輪融資收緊也在客觀上推動了金融資源向頭部企業的聚集，行業集中度預計將加速提升。

與時間賽跑

多位業內人士指出，下半年調控力度有增無減，房企的流動性緊張問題或許還將持續。

“任何一家超過80%負債率的房企，都可能有閃崩的風險。”黃立沖預期。

由于資源大部分向龍頭房企集中，中小房企出現資金鏈危機的可能性更大。

今年上半年，中弘股份資金鏈斷裂，公司債務危機隨之爆發。記者調查發現，中弘股份受北京商住限售影響很大，銷售收入劇減，而其融資多來自信托和私募基金，資金成本高昂也拖垮了公司。

中銀國際分析師晉蔚認為，從房企現金流和財務情況看，一二線房企根據現金流狀況調整投資節奏，但整體負債率上升。明年，龍頭房企在繼續擴張規模的同時，下行周期中也存在高杠桿擴張的財務風險。

對于萬科、華潤、龍湖等堅決轉型城市運營的大中型房企而言，雖然資金鏈的風險較小，但他們正面臨轉型的關鍵期，在開發業務與運營業務上保持著艱難的平衡。

一方面，既要保證傳統開發業務在一定程度上增長，一方面又要增加投入，加快培育新業務使之可以盈利，或者說，在舊業務減緩和新業務擴張上與時間賽跑，是萬科們當下面臨的主要問題。

以萬科為例，萬科在開發業務上大幅放緩了步伐。上半年銷售3047億，同比增幅僅為9.9%，上半年拿地權益金額約578.2億，僅占當期銷售約20%。同時，萬科將租賃業務確定為集團核心業務，大幅新增房源6萬間，增幅為60%。

除租賃外，萬科其他的多元化投資也增加了支出，如收購普洛斯的投資在上半年的財報反映出來，投資支出大增。

由于新業務尚處于培育階段，無論長租公寓還是產業小鎮、教育醫療，盈利情況都還是未知數。

比如，中國市場租金回報率普遍較低，“不賺錢”是普遍情況。據萬科投資者會議透露，泊寓截至去年底收入僅有數億，目前看盈利模式仍然待解。

黃立沖認為，龍頭房企一般會響應中央號召，轉型租賃等業務，這實則令經營情況進一步惡化，因為租賃業務前期需投入大量資金，回報周期長。

反映到財報，就是萬科上半年1060億營業收入中，來自房地產業務的結算收入比例仍高達95%，同時凈負債率上升，經營性現金流轉負，財務費用、管理費用增長，均與新業務規模擴大有關。

同時，因為上述管理費用、財務費用增加，以及新業務使用了并購貸款導致資本化率下降，萬科上半年的利潤增長大幅落后于營收增長。

萬科在投資者會議上表示，長期看，管理費用等投入的增加，會和公司業務規模、盈利增長匹配。