近期，廣東房企海倫堡中國控股有限公司(以下簡稱“海倫堡”)再度遞交了上市申請材料。招股書顯示，海倫堡2017年的營收增速只有0.9%，且在毛利率在逐年提升的同時，凈利潤率卻已連續兩年下滑。

對于海倫堡在招股書“失效”后遞交新的申請，繼續向IPO發起沖擊，有業內人士指出，上述企業第一次上市“失利”，主要與企業自身的經營情況有關，在此背景下，企業重新遞表的通過率會有多高，將充滿未知數。

“三年沖千億”目標難實現

待開發土地資料圖 中新經緯 薛宇飛 攝

海倫堡1998年從廣東起步，業務逐漸遍及廣州、珠海、中山、佛山及惠州等城市，之后開始向全國拓展。截至2019年1月31日，已經進入珠三角、長三角、華西等區域的12個省及直轄市的33個城市。公開資料顯示，公司以開發及銷售住宅房地產物業為主，兼顧商業物業和創意科技園，主要業務占其近幾年全部收益的99%以上。

據媒體報道，海倫堡曾制定2018年實現銷售額500億元的目標，要保(房企)50強，沖擊(房企)40強。不過，據克爾瑞統計，海倫堡2018年的流量銷售額與權益銷售額均為440.6億元，分別排在全國房地產企業第61位及第56位。而另一家第三方機構中國指數研究院的數據顯示，海倫堡去年實現銷售額521億元，在全國房企中排名第58位。

招股書中，海倫堡以合約銷售額這一統計口徑公布了近三年的銷售情況。2016~2018年，公司合約銷售額分別約為156.53億元、248.88億元、359.72億元，以此計算，2017年、2018年合約銷售額的增速分別約為59%、44.54%，2018年增速有所下滑。

此前還有報道稱，海倫堡還曾在2016年啟動戰略升級，沖刺三年千億元的業績目標。不過，中國城市房地產研究院院長謝逸楓對中新經緯客戶端表示，現在的市場環境難以支撐海倫堡在一兩年內實現千億銷售額，除非在短期內大量收并購在售的住宅項目，以達到沖規模的目的。

招股書稱，“于往績記錄期間，我們的業務經營實現大幅增長”，2016~2018年總收益分別約為142.28億元、143.56億元、175.18億元，復合年增長率為11%。但中新經緯客戶端計算發現，海倫堡2017年的總收益僅比2016年增加約1.28億元，增速約為0.9%，2018年收益增速約為22%。

有分析認為，海倫堡2017年總收益增速較低，與交付面積大幅減少有關。數據顯示，海倫堡2017年交付物業的平均售價為7630元/平方米，較2016的5640元/平方米提高了1990元/平方米，但由于2017年交付的總建筑面積比2016年減少約63.99萬平方米，使得全年銷售物業所得收益微弱增長。

毛利率上升，凈利潤率卻在下滑

招股書顯示，海倫堡的毛利及毛利率在近三年持續上升，2016~2018年，毛利分別約為26.28億元、33.05億元、46.33億元，毛利率分別為18.5%、23%、26.4%。對于毛利率上升，海倫堡稱，主要是已完工及交付物業的平均售價上升及毛利率較高的商業物業、寫字樓、公寓所產生的收益增加所致。

來源：海倫堡招股書

在毛利率上升的同時，凈利潤率卻在下滑，數據顯示，2016~2018年海倫堡凈利潤率分別為20.4%、13.8%、12.9%。與此同時，2016~2018年，海倫堡凈利潤分別為28.99億元、19.8億元、22.56億元，2018年的凈利潤雖比2017年有所增加，但較2016年相差6.43億元。

根據相關機構的數據，海倫堡2018年的毛利率與凈利率均低于行業平均水平。克而瑞研究中心數據顯示，2018年176家上市房企毛利率的加權平均值和中位數分別為31.1%和32.8%，凈利率的加權平均值和中位數分別為13.1%和11.7%。

對于凈利潤率下滑，招股書稱，主要是由于投資物業的公平值收益減少所致。海倫堡會保留部分商業物業及創意科技園作為投資物業，用于獲得租金收入及資本增值。投資物業按照公平值列入非流動資產，并定期對其進行估值，而投資物業公平值變動產生的收益或虧損于綜合損益及全面收入表內入賬列作收益或虧損，并可能對盈利產生重大影響。

來源：海倫堡招股書

招股書中還顯示，由于2016年確認大筆投資物業公平值收益(主要因12個在建項目或項目階段或持作出售的項目重新分類為投資物業)，使得當年投資物業的公平值收益達到了24.19億元，但隨后兩年僅為9.38億元、7.68億元，這成為影響凈利潤率前高后低的主要因素之一。

招股書稱，在投資物業出售前，投資物業公平值增加不會變現，且不會為公司帶來任何現金流入。公司可能會通過投資物業公平值增加而錄得更高利潤，但流動資金狀況不會相應改善。

在一些分析人士看來，這類自持型物業估值的增加，“增厚”了企業的盈利水平。2016~2018年，海倫堡投資物業的公平值收益分別占到當年營收的17%、6.5%、4.4%，占當年凈利潤的約83.48%、47.36%、34.05%。

債務結構待優化 短期償債有壓力

2016~2018年，海倫堡尚未償還的銀行貸款及其他借款總額分別為128.74億元、205.04億元、283.08億元，以借款總額減去現金及銀行結余、受限現金和已抵押存款，再除以權益總額，其凈資產負債率分別約為69.4%、83.4%、133.7%，凈資產負債率在三年間升高近1倍。

償債能力方面，招股書顯示，2016~2018年，海倫堡現金及現金等價物、受限現金及已抵押存款分別約為56.38億元、100.36億元、107.74億元;一年內需償還的短期借款分別為46.88億元、90.77億元、94.1億元;一年及以上償還的長期借款分別為81.86億元、114.26億元、188.98億元。據此計算，其近三年現金短債比分別為1.2、1.11、1.14，長短期債務比分別為1.75、1.26、2.01。

謝逸楓認為，以上數據說明海倫堡債務結構有待優化，短期償債壓力較大，現金流吃緊。短期借款的利息較高，若按照海倫堡去年借款總額的加權平均實際利率8.8%推測，其短期借款的融資成本可能會超過10%，加上利息、手續費等支出，現金流會比較緊張。

2018年10月，海倫堡向港交所遞交了招股書，但6個月后“失效”。今年5月初，海倫堡第二次提交了招股申請。據了解，在與海倫堡同期申請赴港上市的房企中，弘陽地產、德信中國、美的置業等多家房企已實現在港股IPO。

值得注意的是，這類中小房企赴港上市的情況并不理想。弘陽地產發行價為2.28港元/股，位于當初招股價范圍2.18元至3.18元的中間偏下水平;大發地產發行價4.2港元/股，募集資金凈額僅為7.4億港元。在分析人士看來，去年以來的內房股上市潮已經讓香港投資者有些疲乏，反應也較為冷淡，海倫堡的估值、融資情況如何，仍是未知數。