相比于國內債市，花樣年控股集團有限公司(下稱“花樣年”，01777.HK)似乎對離岸債情有獨鐘，不惜開出高利率。近日，一筆三年期2億美元利率14.5%的優先票據引發市場較多關注，它創下花樣年自2019年來離岸債利率最高，也屬公司2009年上市以來較高利率水平。

有持有花樣年股票的投資者在留意到花樣年近日接連進行現金回購離岸債—高息發離岸債之后，對系列行為頗感困惑，擔憂本就對離岸債依賴度較高的花樣年深陷高息發債的泥淖，難以擺脫資金黑洞。

近日，花樣年管理層在固定收益投資者電話會議上，就此筆14.5%的優先票據做回應，稱“核心目的并不是想要融資”，“主要想向投資人呈現一點——在目前的市場上我們還是有一些比較緊密的合作伙伴，我們還是有能力發出一只長債。”

花樣年高息發債背后是地產離岸債一級市場的回暖。但是中資離岸債二級市場情緒并未穩定，高收益債跌幅居前。穆迪有表示，境外債市情緒仍將不穩定。

借新還舊高息發債

6月17日，花樣年公告稱，擬發行一筆三年期2億美元利率14.5%的優先票據。

這是花樣年今年發行的首筆離岸債，也是2019年以來，花樣年發行利率最高的一筆離岸債。

花樣年曾于2018年12月18日發行一筆三年期3億美元離岸債，利率高達15%。這創下它2009年上市以來離岸債發行利率最高的紀錄。近日發行的這筆14.5%的優先票據，也創下花樣年近年發債利率較高水平。

一邊高息發債，一邊現金回購債券。

花樣年近日還公告稱，將以現金第二次要約回購于2021年10月到期的7.375%未贖回優先票據4億美元。

此前的5月，花樣年已對該筆債券進行了一次要約回購，提前贖回了1億美元。該月，控股股東Fantasy Pearl International Limited 還以200萬美元購買了于2024年到期的10.875%未贖回優先票據2.5億美元。

更早前的2月，花樣年公告稱，將以現金購買于2021年到期的利率8.375%未贖回優先票據3.39億美元。

離岸債現金回購遠不止于此。花樣年管理層在近日的固定收益投資者電話會議上也表示，“如果市場不穩定，公司美元債券二級市場價格出現大幅波動，公司會持續地進行債券回購。”

面對現金回購離岸債，又高息發離岸債的行為，有投資者反饋“很困惑”。

“提前現金贖回高利率的美元債難道就是為了發行類似于14.5%這樣更高利率的美元債嗎?這豈不是飲鴆止渴，深陷高息發離岸債的泥淖?”持有花樣年股票的多位投資者向第一財經記者表示，由于離岸債利息成本不能稅前扣除，高息發債恐加劇花樣年資金成本，推高有息債務。

這種擔憂有其合理之處。花樣年財務基本面在2020年有所改善，但并不算樂觀。按照2020年年報數據，公司保有銀行結余及現金同比增長24%至286.31億元，剔除預收款后的資產負債率由年度中期的74.6%降至72.4%，現金短債比錄得1.37，凈負債率錄得75%，觸及一道“紅線”，被列入“黃色檔”。

公司管理層對于高息發債似乎另有一番考量：償還近期到期債務。在近日的固定收益投資者電話會議上，花樣年管理層提及公司工作重點轉移到離岸債的兌付，“海外現金，如果加上這筆新發的14.5%美元債的話，已經足以覆蓋10月份到期的美元債。”

對于這筆新近發行并引起市場注意的14.5%美元債，公司相關負責人表示：“核心目的并不是想要融資”，他又指，“這筆債成本比較高，主要想向投資人呈現一點——在目前的市場上我們還是有一些比較緊密的合作伙伴，我們還是有能力發出一只長債。”

房企海外債分化

花樣年對于離岸債的依賴度要高于很多地產企業。除了所發行的離岸債利率高企，離岸債債務比也是常年位居地產企業前列。

花樣年在2020年共發行了7筆美元債，總金額達17.7億美元。其中，利率最高的一筆美元債發行于2020年5月，是一筆三年期3億美元11.875%的優先票據。

更早前的2019年，花樣年共發行了6筆美元債，總金額近14億美元。其中，利率最高的美元債分別發行于2019年7月、11月，均屬于3.25年期利率為12.25%的美元債。

放至更長的時間軸看，相比于境內公司債、 ABS、ABN、銀行貸款等融資工具，離岸債在花樣年的債務結構中一直占據著舉足輕重的地位，幾乎常年保持著50%左右的比重。比如2020年，離岸債券占據債務的比重超過60%。

另有分析稱，中小房企的海外發債環境愈加艱難。這種說法源于近一個月升溫的離岸債市，不同房企利差分化顯著。

地產板塊方面，Bloomberg、久期財經、惠譽等多個機構數據顯示，5月中資離岸債一級市場逐步回暖。自5月中旬起不少發行人重回離岸市場，加速發債，共有21家企業發行了27筆離岸債券，發債企業同比增加10家，規模折合約54.97億美元(其中8.02億美元為增發)，同比增長15.36%，環比上升62.92%。其中，17筆為美元債，共計48.45億美元。這也是繼今年2至4月“三連降”后，地產美元債融資實現反彈回升。

其中，天譽置業(00059.HK)以13%的到期收益率增發了1.12億美元，為5月收益率最高。與之對應的是萬科企業為萬科香港發行的14.45億元人民幣、3年期債券提供維好協議及股權購買協議，息票率3.45%。

6月房企美元高息債頻發。有大唐地產(02117.HK)、佳兆業(01638.HK)、佳源國際(02768.HK)、祥生控股(02599.HK)、綠地香港(00337.HK)、中梁控股(02772.HK)。等近期發債利率在10%左右。

穆迪、克而瑞等分析，2021年境外債券發行額可能會較2020年回升，原因是境內外市場收益率差收窄，以及今年三季度房企有大量的境外債券到期，再融資需求可觀。分析人士預測，隨著高息離岸債頻發、不同房企離岸債利率分化或更為顯著。

二級市場方面，受到市場消息擾動，4大AMC的債券價格均出現不同程度的波動，高收益債券價格跌幅靠前，市場情緒并不穩定。

穆迪在最新的報告中稱，中國企業發行的債券已成為境內市場的重要資產類別，境內債券市場的行業分布較為廣泛，而境外債券市場則以房地產企業為主。境外債券發行情況已有所改善，特別是5月份，但由于信用實力較弱發行人的融資壓力加大，預計今年境外投資者情緒仍將存在下行風險。

對于依賴離岸債的花樣年等中小房企來說，仍有必要對海外債市報以更高警惕性。