題：城市燃氣板塊或將重新迎來上升周期

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作者 裘孝鋒 中金公司研究部石油燃氣、化工行業首席分析師

嚴蓓娜 中金公司研究部石油燃氣、化工行業分析師

李唐懿 中金公司研究部

經濟放緩、上游成本大幅上升和地產放緩，2021年開始壓制城市燃氣經營的這“三座大山”都將在2023年逐步改善，預計城市燃氣板塊重新迎來上升周期，盈利增速有望顯著修復。

從中長期看，考慮到中國天然氣消費量仍存較大增長空間，我們判斷各大燃氣龍頭企業通過收并購新城燃項目，發展增值業務/綜合能源等新業務的形式，未來2～3年經營業績仍有望維持雙位數的穩健增長。

2023年行業三大壓力有望緩解

一是氣量增速觸底反彈。

國內疫情反復導致經濟增長速度放緩影響天然氣需求端內生增速放緩，供應端受制于烏克蘭危機、歐洲天然氣供需矛盾激化、天然氣現貨價格提升至歷史高位等因素影響，2022年中國天然氣消費量增速或明顯下滑。當前供應形勢好轉，經濟復蘇，2023年天然氣消費量增速有望恢復至5%左右。

從供應端來看，中國可獲取成本合理的天然氣供應量有望進一步提升。我們預計國內可獲取的，下游可承受的天然氣供應增量主要可分為三部分，即國產氣、進口管道氣、進口LNG長協，我們測算2023年合計供應增量有望超過300億方，足以支持中國天然氣消費量進一步提升。其中，受益于油氣行業增儲上產“七年行動計劃”的制定與實施，天然氣勘探開發不斷取得突破，2023年中國國產天然氣產量增量仍有望超100億方；進口管道氣方面，中國有三條主要天然氣進口管道，即中亞天然氣管道，中緬油氣管道和中俄東線天然氣管道，全年增量有望達50億-60億方；中國買家在手LNG長協量提升，且若中國需求恢復，部分于2022年轉售至歐洲的中國買家持有的LNG長協有望回流中國，因此2023年進口LNG供應增量或達140-150億方。

需求端來看，受益宏觀經濟復蘇，天然氣表觀消費量有望增長。從下游需求拆分來看，我們認為回暖幅度最大的或將是工業及公服類需求。工業需求方面，受益于中國天然氣資源池成本的整體下行及部分經濟刺激政策的推出，對價格和經濟形勢相對敏感的工業需求有望同比增長約90億方。而公服需求(商業氣量為主)回暖也有望貢獻約30億方的增量需求。在此背景下，城燃企業零售氣量增速或修復至雙位數區間。

2022—2023年中國天然氣供需平衡預測

二是毛差有望回升。

2022年城燃企業毛差或已觸底。2021年下半年以來，受油氣投資不足，經濟回暖等因素影響，國際油氣價格明顯上行，“三桶油”等國內天然氣主要供應企業傳導國際油氣進口成本壓力，上調天然氣供應價格，導致城市燃氣企業采購成本上行，加之銷售端價格傳導存一定時滯，2021下半年各燃氣企業綜合毛差整體承壓。進入2022年非采暖季后，雖然城燃企業天然氣綜合采購成本仍處于相對高位，但受益于順價機制的改善及在非采暖季期間延續冬季采暖季價格等政策的實施，2022年上半年大部分城燃企業毛差環比已經出現一定修復。向前看，2022年末各城燃企業毛差或有望觸底。同時，資源池成本下行，居民氣量足額供應，工商業需求修復，2023年城燃毛差同比或穩中有升，2023年各城市燃氣企業毛差修復至0.51-0.52元/方。

原因主要在于，受益于低成本供應量的增加及對高價邊際供應者需求的減少，我們預計中國天然氣整體資源池加權平均成本有望同比下行約0.07元/方；同時，2022年以來，國家發改委開始推動各燃氣企業和上游資源供應商單獨簽訂民生用氣合同，準確核定居民氣量，這一政策的實施有望推動各大燃氣企業2023年居民用氣采購成本改善，若居民毛差修復0.1元/方，有望帶動各燃氣企業整體毛差提升0.02-0.03元/方；此外，工商業用氣需求增速有望回升，帶動公司工商業業務毛利穩步增長。

三是地產企穩帶動接駁悲觀預期改善。當前地產行業政策已全面轉向支持與呵護，銀行信貸支持、債券融資幫扶到股權融資松綁等政策的逐步實施，有助于地產行業流動性整體優化。若地產企穩，接駁悲觀預期有望顯著修復。

綜合能源/增值業務將提供成長新動能

中長期來看，城燃主業有望保持穩健增長。

一是氣量來看，根據中國石油經濟技術研究院預測，中國天然氣需求將在2040年前保持較快增長，峰值將近6500億立方米，增量主要來自工業/發電等，而后平穩下降，2060年約4100億立方米。

中國石油經濟技術研究院預計中國天然氣消費量有望在2040年達6500億方/年

二是上游天然氣資源/下游城市燃氣銷售價格將完全放開，政府僅監管中游主干管網的天然氣管輸價格及下游城燃管道的配氣價格改革，有望推動各城市燃氣企業配氣價格(即毛差)仍有望維持在0.55-0.60元/方之間。

中國天然氣市場化格局展望

三是接駁業務仍有望貢獻部分利潤，我們認為即使未來每年新開工下滑至10億平左右，通過收并購新項目及開拓老房接駁市場，保守看我們預計部分企業仍有望保證每年150-200萬戶的接駁戶數，按當前盈利情況測算，部分公司接駁業務仍有望每年貢獻約10-15億元人民幣業績。

四是從競爭格局來看，龍頭仍存較大并購整合空間。即使在經濟發達省份，仍存較多獨立燃氣項目可供并購整合。2021年全年，5大全國性城燃企業合計零售氣量占全國表觀消費量的32%，其中零售氣量規模最大的華潤燃氣占全國表觀消費量比例仍不足10%。未來，安全提標和高氣源價格或加速小企業退出，政策推動城市燃氣企業規模化發展，中國城市燃氣行集中度有望加速提升。

中國城市燃氣市場集中度仍存較大提升空間

同時，增值業務及綜合能源有望成為燃氣企業的新成長曲線。

依賴城市燃氣項目積累的居民及工商業用戶，城市燃氣企業近年來加速to C端增值業務及to B端綜合能源相關業務發展，目前各家企業綜合能源/增值服務業務發展已經初建成效，如2022年上半年，新奧能源綜合能源/增值業務毛利占公司毛利比例已達10%/12%，成為公司重要利潤貢獻點。隨著綜合能源及增值業務發展成熟，我們認為綜合能源/增值業務有望為城市燃氣企業提供新的成長動能。

且對標香港中華煤氣，大陸城燃企業增值服務收入體量仍具較大提升空間。以大陸大型燃氣企業2025年居民用戶數達到5000-6000萬戶居民用戶，單戶收入200元人民幣估算，我們估計2025年各大型燃氣企業增值業務收入規模有望超過100億元人民幣。

考慮到目前節能服務市場競爭格局仍較為分散，我們判斷龍頭城燃運營商有望借助自身在存量客戶、運營成本、資金實力等多方面優勢，逐步提升綜合能源業務方面的市占率，實現收入規模的快速增長。

什么可能是意外之喜？

若歐洲經濟步入衰退，歐洲對LNG現貨需求下滑幅度可能超出市場預期，導致國際LNG現貨價格下跌幅度超出預期。此外，我們也觀察到歐洲目前天然氣庫存水平仍處于歷史高位，若歐洲冬季天氣偏暖，也可能導致2023年現貨LNG價格下行幅度超出我們預期。

歐洲天然氣庫存仍處高位

且隨著2022年末至2023年初的疫情形勢好轉后，社會服務業活動有望于2023年2季度起迎來顯著復蘇，或帶動商業氣量增速反彈幅度超預期。

此外，在“雙碳”目標指引下，中國提出建立以新能源為主體的新型電力系統，由于以風電和光伏為代表的新能源存在日波動/季節性波動顯著等問題，需要通過引入儲能，抽水蓄能、氣電、火電靈活性改造等方式以支撐可再生能源。其中，我們認為天然氣發電具有運行靈活，啟停時間短，爬坡速率快等優勢，是較為理想的調峰電源，但由于國內暫未完全建立氣價-電價聯動機制，大部分天然氣發電機組難以保證合理回報，導致國內發電用天然氣需求增長整體低于預期。向前看，我們認為隨著電力市場化改革的加速，若天然氣發電機組可以建立合理的成本傳導，2023年發電用天然氣需求可能超出市場預期。

整體而言，各燃氣企業未來2-3年經營業績仍有望維持雙位數的穩健增長，我們對行業投資機會持積極態度。但仍須警惕成本傳導進度不及預期、房地產行業超預期下行以及綜合能源業務競爭加劇等可能的風險對城燃企業業績造成不利影響。(中新經緯APP)

嚴蓓娜 分析員 SAC 執證編號：S0080522110002

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裘孝鋒 分析員 SAC 執證編號：S0080521010004 SFC CE Ref：BRE717

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責任編輯：王蕾