題：資本市場全面實行注冊制適應經濟轉型需求

作者 楊德龍 前海開源基金首席經濟學家

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2023年2月1日，全面實行股票發行注冊制改革正式啟動。《首次公開發行股票注冊管理辦法》《上市公司證券發行注冊管理辦法》等規則已向社會公開征求意見。這標志著繼科創板、創業板、北交所先后實施注冊制試點后，主板也開始實施注冊制。

全面實行股票發行注冊制，是為了落實新證券法的要求，也是為了推動資本市場改革深化，適應了經濟轉型需求，加大資本市場對實體經濟支持力度，也標志著中國新股發行制度逐步走向成熟。

注冊制是海外成熟市場普遍采取的一種新股發行方式，擬上市公司通過在交易所申請注冊，如果其上報材料符合要求，沒有虛假披露，交易所可以審核通過，從而注冊上市。這是成熟市場普遍采取的做法。

審核制相比，注冊制下，受理材料的交易所相關人員不對公司本身投資價值進行判斷，而是看公司上報的材料是不是完備，信息披露是不是健全，讓市場來判斷這個公司發行價應該定為多少，詢價之后才判斷公司定價，而不是人為地窗口指導。這樣的新股發行更加市場化，更能反映市場買賣雙方意愿，有利于推動科創企業等新經濟實體在A股市場上市。

長期以來，新股發行要有證監會發審委審核批準，公司符合上市條件才能夠上市，審核制之下對于上市公司就有很多要求，比如持續三年盈利的要求，發審委相關人員要判斷這個公司有沒有投資價值，適不適合上市，這適應了A股市場初創期的特點。

如今，A股市場已經過了“而立之年”，逐步走向成熟。A股市場已是世界第二大資本市場，隨著經濟的轉型，上市公司的經營方式也發生了很多變化，比如很多初創企業、科技企業，特別是互聯網企業在創業初期都是采取“燒錢”來圈用戶的方式，很難滿足持續盈利的要求。所以在審核制之下，一些互聯網、電商、科技公司并不符合上市條件，從而與A股失之交臂，這些企業很多只能到美股或港股上市，A股就錯過了一些經濟轉型好的企業。

為了更好地適應當前企業發展的需求以及經濟的變化，采取注冊制的形式，將企業持續盈利的要求改成了持續經營的要求，企業能持續經營并且有比較好的發展空間，就可以注冊上市。

需要強調的是，在推行注冊制的同時一定要完善退市制度，有進有退才能夠實現優勝劣汰。比如，美國市場實施注冊制，退市公司數量更多，這樣就保證市場始終有新鮮“血液”進來，優勝劣汰，差的公司及時被淘汰出市場。這也使得股市始終和經濟保持一致。因為經濟在變化、在轉型，新的符合轉型要求的一些企業就可以通過IPO上市，原來被淘汰的一些行業、已經不適應經濟新形勢的企業就要退市，股市始終是反映經濟發展變化的“晴雨表”。過去十年，美國科技企業帶動了經濟發展，科技股成為大牛股，成為美股市值最大的公司，美國股市和經濟基本面正相關。

A股市場推行注冊制之后，我們可能會看到這個變化。

此外，之前新股發行的節奏是由監管層來控制的，行情好的時候加速上市，行情不好的時候就減少上市，作為救市手段也可能暫停上市，有的時候暫停一年。但從實際效果來看，人為地暫停或者加速上市，其實對于市場走勢并沒有帶來太大正面影響，反而影響了市場正常融資功能。全面實施注冊制后，市場將決定能有多少公司上市，哪些公司可以上市。

當然，在牛市的時候，大家投資意愿比較強，上市公司數量自然就比較多，市場承受能力也比較大；當市場進入熊市的時候，很多新股發行詢價較低，上市公司本身就不愿意上市了，或者是發行失敗，上市之后參與的人少。科創板、創業板、北交所實施注冊制之后，新股發行價沒有設23倍市盈率的上限，在市場行情低迷的時候，可能會出現破發現象。如果破發公司比較多，比如在熊市的時候，大家打新股意愿不強烈，新股發行本身就失敗了，這時候自然就會大幅減少新股上市的數量以及融資規模。

因此，注冊制之下，市場本身可以調節發行節奏和融資規模，而不是人為地調節，這樣更能反映市場本身的變化。

值得注意的是，注冊制實施需要相關制度配套配合，退市新規要嚴格執行。注冊制是讓符合政策方向和經濟轉型的企業上報材料注冊上市，對于不符合上市條件的公司要及時退市，絕不能讓“不死鳥”、垃圾股長期留在市場上，而要通過優勝劣汰機制不斷過濾，讓好公司留在市場上。

另外，也要不斷完善相關法律法規相配套，比如實施集體訴訟制度，對于虛假信息披露、財務造假、損害投資人利益的行為，內幕交易的行為等，一定要嚴厲打擊，甚至繩之以法。如果觸犯了刑法，要按照刑法進行處理，這樣才能震懾違法者。(中新經緯APP)

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