土巴兔集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“土巴兔”)正在沖擊“互聯(lián)網(wǎng)家裝第一股”，其IPO之路可能仍然不會(huì)平坦。

最為突出的表現(xiàn)是，近三年，土巴兔的營(yíng)業(yè)收入、歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)(以下簡(jiǎn)稱“凈利潤(rùn)”)原地踏步，甚至出現(xiàn)下降趨勢(shì)。公司持續(xù)盈利能力存疑。

作為一家互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺(tái)，土巴兔有著與貴州茅臺(tái)一樣的高毛利率，其綜合毛利率均超過(guò)90%。然而，公司凈利率僅為10%左右。

重營(yíng)銷、輕研發(fā)，是土巴兔的突出特征。2021年，公司耗資3億元進(jìn)行營(yíng)銷，其中，2.40億元用于向互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)購(gòu)買流量。高達(dá)3億元的投入，約占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的46%。

近年來(lái)，土巴兔的資產(chǎn)負(fù)債率還出現(xiàn)了異常。2018年底、2019年底，其資產(chǎn)負(fù)債率均超過(guò)100%，2020年底、2021年底，均降至33%左右。資產(chǎn)負(fù)債率突然猛降，是否合理?

IPO之路已走了四年

挺進(jìn)了四年仍在途中，土巴兔的IPO之路堪稱坎坷。

土巴兔成立于2008年7月，10年后的2018年，土巴兔信心十足邁向資本市場(chǎng)，向港交所遞交上市申請(qǐng)書(shū)。在此之前，公司做了精心籌劃，包括設(shè)立紅籌架構(gòu)等。讓人意外的是，當(dāng)年12月，公司撤銷了上市申請(qǐng)。

H股折戟沉沙，土巴兔轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股市場(chǎng)，目標(biāo)是創(chuàng)業(yè)板。但其A股市場(chǎng)之路，也走得不順。

2021年6月30日，土巴兔的創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)獲受理，并進(jìn)行了預(yù)披露。然而，僅過(guò)三個(gè)月，因IPO申請(qǐng)文件中記載的財(cái)務(wù)資料已過(guò)有效期，需要補(bǔ)充提交，土巴兔發(fā)行上市審核中止。

去年11月，完成財(cái)務(wù)資料更新后，土巴兔發(fā)行上市審核恢復(fù)。但是，由于聘請(qǐng)的北京市金杜律師事務(wù)所被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，深交所又在今年1月中止其發(fā)行上市審核。

今年2月，北京市金杜律師事務(wù)所出具復(fù)核報(bào)告后，深交所恢復(fù)土巴兔發(fā)行上市審核。3月31日，土巴兔又因IPO申請(qǐng)文件中記載的財(cái)務(wù)資料已過(guò)有效期，被中止了發(fā)行審核。今年6月，土巴兔完成財(cái)務(wù)資料更新，深交所恢復(fù)其發(fā)行上市審核。

距離首次預(yù)披露一年之后，7月5日，深交所官網(wǎng)披露，土巴兔于6月28日進(jìn)行了材料更新，目前處于已問(wèn)詢狀態(tài)。這表明，公司IPO終于向前邁進(jìn)了一步。

在問(wèn)詢階段，深交所針對(duì)土巴兔提出了32個(gè)問(wèn)題，包括對(duì)賭協(xié)議、經(jīng)營(yíng)合規(guī)性及處罰、訴訟與仲裁、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力、用戶信息安全等。

對(duì)賭協(xié)議源于突擊入股問(wèn)題。2020年9月24日，王國(guó)彬、彬訊咨詢、宅滿意咨詢、土巴兔咨詢、PourLaVie、SequoiaCapitalChina、58Shenqi及深圳彬訊簽署《重組框架協(xié)議》等，約定了包括回購(gòu)權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買權(quán)及共同出售權(quán)、反攤薄保護(hù)權(quán)等。2021年6月3日，在遞交上市申請(qǐng)之前，多方簽署補(bǔ)充協(xié)議，涉及前述股東特殊權(quán)利的終止事宜等。

盡管為了IPO暫時(shí)終止了對(duì)賭協(xié)議，但這對(duì)土巴兔及其實(shí)際控制人王國(guó)彬、謝樹(shù)英夫婦的潛在壓力依然存在。

關(guān)鍵期扣非凈利降逾30%

持續(xù)盈利能力是衡量IPO公司的重點(diǎn)，在這方面，土巴兔不能讓人滿意。

2014年，土巴兔實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入為0.69億元，凈利潤(rùn)為0.05億元。到2018年，其營(yíng)業(yè)收入達(dá)到5.83億元，凈利潤(rùn)為0.39億元、扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)(簡(jiǎn)稱“扣非凈利潤(rùn)”)0.22億元。2019年，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)繼續(xù)大幅增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入為6.80億元，同比增長(zhǎng)16.60%，凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)分別為0.80億元、0.70億元，同比增長(zhǎng)105.42%、211.51%。

不過(guò)，2020年、2021年，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。這兩年，公司實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為6.15億元、6.55億元，同比變動(dòng)-9.54%、6.39%。2021年的營(yíng)業(yè)收入雖然同比有所增長(zhǎng)，但仍然不及2019年;凈利潤(rùn)分別為0.87億元、0.70億元，同比變動(dòng)8.53%、-18.82%，扣非凈利潤(rùn)為0.76億元、0.51億元，同比變動(dòng)9%、-33.04%。

2021年，是土巴兔IPO的關(guān)鍵期，營(yíng)業(yè)收入小幅增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)均出現(xiàn)較大幅度下降，其中，扣非凈利潤(rùn)下降幅度超過(guò)30%。

2019至2021年，是土巴兔的IPO報(bào)告期，整體而言，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)表現(xiàn)為原地踏步，扣非凈利潤(rùn)則表現(xiàn)為下滑。

土巴兔的主營(yíng)業(yè)務(wù)原本分為兩大板塊，即線上平臺(tái)業(yè)務(wù)及自營(yíng)家裝業(yè)務(wù)。但是，從2017年起，公司出于整體戰(zhàn)略調(diào)整考慮開(kāi)始收縮自營(yíng)家裝業(yè)務(wù)，截至2019年末，該部分業(yè)務(wù)已全部終止。

這樣的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)讓人有些意外，因?yàn)椋涟屯玫拿氏喈?dāng)高，可以與貴州茅臺(tái)相媲美。

報(bào)告期，土巴兔的綜合毛利率分別為91.37%、93.85%、91.87%。然而，對(duì)應(yīng)的凈利率相當(dāng)?shù)停謩e為11.71%、14.07%、10.74%。

高毛利率、低凈利率，為何會(huì)出現(xiàn)這樣尷尬的情形?營(yíng)銷費(fèi)用吞噬了利潤(rùn)。

報(bào)告期，公司流量獲客費(fèi)分別為2.06億元、2.15億元、2.40億元，占銷售費(fèi)用的比重為52.35%、62.45%、59.98%;品牌廣告費(fèi)分別為0.79億元、0.38億元、0.62億元，占銷售費(fèi)用的比重為19.98%、10.90%、15.61%。

流量獲客費(fèi)主要是投放于百度、今日頭條、快手、小米、微信公眾號(hào)、小紅書(shū)等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的用于購(gòu)買流量的費(fèi)用，類似于營(yíng)銷費(fèi)。這三年，流量獲客費(fèi)逐年增長(zhǎng)，但并未帶動(dòng)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)。品牌廣告費(fèi)主要用于品牌維護(hù)、媒體宣傳等。流量獲客費(fèi)與品牌廣告費(fèi)合計(jì)可稱之為營(yíng)銷費(fèi)。

2021年，土巴兔的營(yíng)銷費(fèi)超過(guò)3億元，約占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的46%。這意味著，公司將接近一半的營(yíng)業(yè)收入投入到營(yíng)銷中，但并未帶來(lái)營(yíng)業(yè)收入的高速增長(zhǎng)，反倒吞噬了利潤(rùn)。

多名客戶剛成立就合作

客戶與供應(yīng)商重合，往往存在交易價(jià)值是否公允問(wèn)題。土巴兔就存在這樣的問(wèn)題。

報(bào)告期，土巴兔存在11名客戶與供應(yīng)商重合問(wèn)題。

公司解釋稱，既有銷售、又有采購(gòu)的客商主要為廣告商、廣告代理商，公司因正常業(yè)務(wù)需求需在不同渠道進(jìn)行品牌推廣，同時(shí)，相關(guān)客商或其他客戶因土巴兔平臺(tái)本身所具有的影響力需在土巴兔平臺(tái)進(jìn)行推廣，因此同一客商會(huì)存在既是客戶又是供應(yīng)商的情況。剛剛成立的公司就與土巴兔開(kāi)展合作，也讓人心生疑慮。這樣的情形，并非個(gè)例。

其中，北京云聚智慧科技有限公司成立于2018年12月，2019年開(kāi)始土巴兔向其采購(gòu)IOS蘋(píng)果商店的營(yíng)銷推廣服務(wù)，2020年擴(kuò)大合作規(guī)模。深圳市叁柒無(wú)限網(wǎng)絡(luò)科技有限公司成立于2018年6月，2019年開(kāi)始與土巴兔合作。四川惠天下裝飾工程有限公司成立于2017年11月24日，2018年7月開(kāi)始與土巴兔合作。

還有公司當(dāng)月成立就開(kāi)展合作，如上海大顯建筑工程有限公司、上海懌家貿(mào)易有限公司等。更有蹊蹺的是，有公司尚未成立就與土巴兔開(kāi)展合作。江蘇淘好材環(huán)保科技有限公司成立于2016年1月7日，于2015年11月開(kāi)始與土巴兔合作。

土巴兔稱，存在部分客戶成立時(shí)間與開(kāi)始合作時(shí)間在1年以內(nèi)的情況，該類客戶一般為裝企，部分新裝企成立后因直接線下獲客存在一定難度，而公司作為連接裝企與業(yè)主的互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺(tái)，能夠?yàn)樾鲁闪⒀b企提供穩(wěn)定客源。對(duì)公司而言，有新成立的裝企愿意選擇土巴兔平臺(tái)，因此上述情況存在商業(yè)上的合理性。

資產(chǎn)負(fù)債率急速下降，也讓人有些意外。

2018年底、2019年底，土巴兔的資產(chǎn)負(fù)債率分別為116.69%、105.99%，2020年底、2021年底為37.78%、33.31%。2021年底的資產(chǎn)負(fù)債率較2019年底下降了72.68個(gè)百分點(diǎn)。

土巴兔在招股書(shū)中表示，公司資產(chǎn)負(fù)債率與2020年末相比有所下降，主要系因裝企押金減少導(dǎo)致其他應(yīng)付款下降。

土巴兔的資金變動(dòng)是其負(fù)債率下降的主要原因之一。2021年，土巴兔的貨幣資金為2.28億元，在2019和2020年分別為8565.31萬(wàn)元、8200.40萬(wàn)元，均不足億元。2021年，土巴兔的交易性金融資產(chǎn)為4.21億元，較2020年的5.04億元有所下降，但大幅高于2019年的9331.12萬(wàn)元。

奇怪的是，交易性金融資產(chǎn)大幅增加，但在2021年，土巴兔持有交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益以及處置交易性金融資產(chǎn)取得的投資收益為1325.84萬(wàn)元，低于2018年的1907.66萬(wàn)元。(記者明鴻澤)