土巴兔集團股份有限公司(以下簡稱“土巴兔”)正在沖擊“互聯網家裝第一股”，其IPO之路可能仍然不會平坦。

最為突出的表現是，近三年，土巴兔的營業收入、歸屬于母公司股東的凈利潤(以下簡稱“凈利潤”)原地踏步，甚至出現下降趨勢。公司持續盈利能力存疑。

作為一家互聯網家裝平臺，土巴兔有著與貴州茅臺一樣的高毛利率，其綜合毛利率均超過90%。然而，公司凈利率僅為10%左右。

重營銷、輕研發，是土巴兔的突出特征。2021年，公司耗資3億元進行營銷，其中，2.40億元用于向互聯網平臺購買流量。高達3億元的投入，約占公司當期營業收入的46%。

近年來，土巴兔的資產負債率還出現了異常。2018年底、2019年底，其資產負債率均超過100%，2020年底、2021年底，均降至33%左右。資產負債率突然猛降，是否合理?

IPO之路已走了四年

挺進了四年仍在途中，土巴兔的IPO之路堪稱坎坷。

土巴兔成立于2008年7月，10年后的2018年，土巴兔信心十足邁向資本市場，向港交所遞交上市申請書。在此之前，公司做了精心籌劃，包括設立紅籌架構等。讓人意外的是，當年12月，公司撤銷了上市申請。

H股折戟沉沙，土巴兔轉戰A股市場，目標是創業板。但其A股市場之路，也走得不順。

2021年6月30日，土巴兔的創業板上市申請獲受理，并進行了預披露。然而，僅過三個月，因IPO申請文件中記載的財務資料已過有效期，需要補充提交，土巴兔發行上市審核中止。

去年11月，完成財務資料更新后，土巴兔發行上市審核恢復。但是，由于聘請的北京市金杜律師事務所被證監會立案調查，深交所又在今年1月中止其發行上市審核。

今年2月，北京市金杜律師事務所出具復核報告后，深交所恢復土巴兔發行上市審核。3月31日，土巴兔又因IPO申請文件中記載的財務資料已過有效期，被中止了發行審核。今年6月，土巴兔完成財務資料更新，深交所恢復其發行上市審核。

距離首次預披露一年之后，7月5日，深交所官網披露，土巴兔于6月28日進行了材料更新，目前處于已問詢狀態。這表明，公司IPO終于向前邁進了一步。

在問詢階段，深交所針對土巴兔提出了32個問題，包括對賭協議、經營合規性及處罰、訴訟與仲裁、市場競爭能力、用戶信息安全等。

對賭協議源于突擊入股問題。2020年9月24日，王國彬、彬訊咨詢、宅滿意咨詢、土巴兔咨詢、PourLaVie、SequoiaCapitalChina、58Shenqi及深圳彬訊簽署《重組框架協議》等，約定了包括回購權、優先認購權、優先購買權及共同出售權、反攤薄保護權等。2021年6月3日，在遞交上市申請之前，多方簽署補充協議，涉及前述股東特殊權利的終止事宜等。

盡管為了IPO暫時終止了對賭協議，但這對土巴兔及其實際控制人王國彬、謝樹英夫婦的潛在壓力依然存在。

關鍵期扣非凈利降逾30%

持續盈利能力是衡量IPO公司的重點，在這方面，土巴兔不能讓人滿意。

2014年，土巴兔實現的營業收入為0.69億元，凈利潤為0.05億元。到2018年，其營業收入達到5.83億元，凈利潤為0.39億元、扣除非經常性損益的凈利潤(簡稱“扣非凈利潤”)0.22億元。2019年，其經營業績繼續大幅增長，營業收入為6.80億元，同比增長16.60%，凈利潤、扣非凈利潤分別為0.80億元、0.70億元，同比增長105.42%、211.51%。

不過，2020年、2021年，公司經營業績表現不佳。這兩年，公司實現的營業收入分別為6.15億元、6.55億元，同比變動-9.54%、6.39%。2021年的營業收入雖然同比有所增長，但仍然不及2019年;凈利潤分別為0.87億元、0.70億元，同比變動8.53%、-18.82%，扣非凈利潤為0.76億元、0.51億元，同比變動9%、-33.04%。

2021年，是土巴兔IPO的關鍵期，營業收入小幅增長，凈利潤、扣非凈利潤均出現較大幅度下降，其中，扣非凈利潤下降幅度超過30%。

2019至2021年，是土巴兔的IPO報告期，整體而言，營業收入、凈利潤表現為原地踏步，扣非凈利潤則表現為下滑。

土巴兔的主營業務原本分為兩大板塊，即線上平臺業務及自營家裝業務。但是，從2017年起，公司出于整體戰略調整考慮開始收縮自營家裝業務，截至2019年末，該部分業務已全部終止。

這樣的經營業績讓人有些意外，因為，土巴兔的毛利率相當高，可以與貴州茅臺相媲美。

報告期，土巴兔的綜合毛利率分別為91.37%、93.85%、91.87%。然而，對應的凈利率相當低，分別為11.71%、14.07%、10.74%。

高毛利率、低凈利率，為何會出現這樣尷尬的情形?營銷費用吞噬了利潤。

報告期，公司流量獲客費分別為2.06億元、2.15億元、2.40億元，占銷售費用的比重為52.35%、62.45%、59.98%;品牌廣告費分別為0.79億元、0.38億元、0.62億元，占銷售費用的比重為19.98%、10.90%、15.61%。

流量獲客費主要是投放于百度、今日頭條、快手、小米、微信公眾號、小紅書等互聯網平臺的用于購買流量的費用，類似于營銷費。這三年，流量獲客費逐年增長，但并未帶動營業收入增長。品牌廣告費主要用于品牌維護、媒體宣傳等。流量獲客費與品牌廣告費合計可稱之為營銷費。

2021年，土巴兔的營銷費超過3億元，約占當期營業收入的46%。這意味著，公司將接近一半的營業收入投入到營銷中，但并未帶來營業收入的高速增長，反倒吞噬了利潤。

多名客戶剛成立就合作

客戶與供應商重合，往往存在交易價值是否公允問題。土巴兔就存在這樣的問題。

報告期，土巴兔存在11名客戶與供應商重合問題。

公司解釋稱，既有銷售、又有采購的客商主要為廣告商、廣告代理商，公司因正常業務需求需在不同渠道進行品牌推廣，同時，相關客商或其他客戶因土巴兔平臺本身所具有的影響力需在土巴兔平臺進行推廣，因此同一客商會存在既是客戶又是供應商的情況。剛剛成立的公司就與土巴兔開展合作，也讓人心生疑慮。這樣的情形，并非個例。

其中，北京云聚智慧科技有限公司成立于2018年12月，2019年開始土巴兔向其采購IOS蘋果商店的營銷推廣服務，2020年擴大合作規模。深圳市叁柒無限網絡科技有限公司成立于2018年6月，2019年開始與土巴兔合作。四川惠天下裝飾工程有限公司成立于2017年11月24日，2018年7月開始與土巴兔合作。

還有公司當月成立就開展合作，如上海大顯建筑工程有限公司、上海懌家貿易有限公司等。更有蹊蹺的是，有公司尚未成立就與土巴兔開展合作。江蘇淘好材環保科技有限公司成立于2016年1月7日，于2015年11月開始與土巴兔合作。

土巴兔稱，存在部分客戶成立時間與開始合作時間在1年以內的情況，該類客戶一般為裝企，部分新裝企成立后因直接線下獲客存在一定難度，而公司作為連接裝企與業主的互聯網家裝平臺，能夠為新成立裝企提供穩定客源。對公司而言，有新成立的裝企愿意選擇土巴兔平臺，因此上述情況存在商業上的合理性。

資產負債率急速下降，也讓人有些意外。

2018年底、2019年底，土巴兔的資產負債率分別為116.69%、105.99%，2020年底、2021年底為37.78%、33.31%。2021年底的資產負債率較2019年底下降了72.68個百分點。

土巴兔在招股書中表示，公司資產負債率與2020年末相比有所下降，主要系因裝企押金減少導致其他應付款下降。

土巴兔的資金變動是其負債率下降的主要原因之一。2021年，土巴兔的貨幣資金為2.28億元，在2019和2020年分別為8565.31萬元、8200.40萬元，均不足億元。2021年，土巴兔的交易性金融資產為4.21億元，較2020年的5.04億元有所下降，但大幅高于2019年的9331.12萬元。

奇怪的是，交易性金融資產大幅增加，但在2021年，土巴兔持有交易性金融資產公允價值變動損益以及處置交易性金融資產取得的投資收益為1325.84萬元，低于2018年的1907.66萬元。(記者明鴻澤)