美凱龍或易主建發 仍面臨哪些交易難題

由于此次股權轉讓所涉及的股票比例不到30%，僅從目前的交易結構來看，即便是頂格轉讓，美凱龍控股股東紅星控股與建發股份的控制權仍然較為接近，建發股份短期尚無法僅通過股權轉讓直接獲得公司控制權。

(資料圖)

地產板塊融資逐步放開，彈藥充沛的國資也開始瞄準二級市場“折價土儲”。

1月8日晚間，建發股份(600153.SH)公告稱，正籌劃通過現金方式協議收購美凱龍(601828.SH)不超過30%股份，布局家居零售板塊，交易預計可能構成重大資產重組。

值得注意的是，建發股份還表示，若本次交易完成后，公司“可能”成為美凱龍控股股東。

為什么是“可能”？

21世紀經濟報道記者聯系美凱龍相關人士試圖進一步了解控制權變更不確定性的緣由，但對方表示目前所有信息以公司公告為準。

建發股份方面則回應稱，由于該計劃在董事會尚未審議，具體交易細節均未確定。此外，公司不會承接所有美凱龍的債務，但具體如何操作還在商議。

“僅從商業交易上來說，這是一筆難度很大的交易”，一位華東投行人士在接受記者采訪時表示。

高難度的轉讓

建發股份與美凱龍方面提示的不確定性出現在哪里？

21世紀經濟報道記者發現，從交易結構來看，當前美凱龍的控制權轉讓尚涉及部分制度難題。

股權結構方面，控股股東紅星控股當前直接持有美凱龍26.18億股股份，占總股本的60.12%；紅星控股的一致行動人西藏奕盈企業管理有限公司、車建興、陳淑紅、車建芳等關聯人合計共持有美凱龍1860.76萬股，占總股本的0.43%，實控一致行動人持股比例達到60.55%。

由于此次股權轉讓所涉及的股票比例不到30%，僅從目前的交易結構來看，即便是頂格轉讓，紅星與建發股份的控制權仍然較為接近，建發股份短期尚無法僅通過股權轉讓直接獲得公司控制權。

“鎖定在30%以下主要是防止觸發要約收購，股權轉讓一般為避免不必要的麻煩都不會超過30%。”一位上海投行人士向記者分析道，“但美凱龍要真想做成控制權變更，還需要一些其它措施的配合。”

紅星控股當前持有的美凱龍股票部分處在質押狀態，且可交債質押賬戶持股比例已經達到總股本20%以上。

“如果美凱龍正股價格下跌，凍結的可交債質押份額會繼續膨脹，屆時紅星控股方面需要用股票或現金補充質押才能做股票轉讓”，前述投行人士表示。

這會對控制權形成產生干擾。

記者了解到，2019年5月，阿里巴巴作為美凱龍的戰略投資者，全額認購了美凱龍控股股東紅星控股所發行的一期美凱龍可交債合計43.6億元。按照當時的發行規模折合轉股價格，阿里認購的可交債將可兌換3.35億股美凱龍股票，其占公司總股本比例為7.69%。截至2022年，因分紅除權，美凱龍一期可交債在除權后換股價格已經調整為10.59元/股，可交債可換股數量調整為約3.881億股，約占公司總股本的8.9%。

在阿里認購完成后，美凱龍正股下跌。建發控制權轉讓計劃披露前，美凱龍收盤價僅為4.68元/股，其對調整后的可交債轉股價格折價達到56%。

美凱龍方面并未下修轉股價格。根據2022年半年報披露，2021年5月進入轉股期的可交債，至今阿里方面仍一股未轉。

可交債轉股價值不斷下跌，紅星控股也不斷將自己的持股移入可交債質押專戶。從最新的公司股權結構來看，紅星美凱龍控股集團有限公司2019年非公開發行可交換公司債券(第一期)質押專戶的持股數量已經達到20.34%。

土地儲備價值

而建發股份一旦獲得控制權，阿里與美凱龍的姻親，是否會出現變數猶未可知。

“在沒有轉股前，可交債最終能轉換成的控制權都是不確定的，這是控制權轉讓的另一個變數。”前述投行人士指出：“建發股份來了以后，阿里或許會通過贖回債券的方式退出。因為債權人肯定是不會認虧的，如果按照市價轉股，阿里的股權比例又會太高，繼而影響建發的控制權。”

記者粗略測算，若按當前市價4.68元/股轉股，按可交債面額43.6億元轉股，阿里將獲得約9.31億股公司股票，其約合公司總股本已經達到21.3%。另據公開資料，該筆債權為五年期，將于2024年5月到期，在到期前，阿里將抉擇“轉股”還是贖回債權。

2019年5月，“阿里系”通過認購可交債投資美凱龍，后者一度接連錄得漲停。同月，阿里巴巴與美凱龍簽訂戰略合作協議，有意將阿里在新零售領域經營理念與技術支持引入到公司的家具建材及家居商場的主業經營中，以期提升經營效益，進一步推動行業的線上線下的業務融合。

值得注意的是，雖是通過債權工具持有公司股票，但“阿里系”依然在當時實現了對公司董事會的滲透。2019年12月，“阿里系”徐宏及靖捷分別獲聘進入美凱龍董事會擔任非執行董事職位，協助阿里“新零售”戰略在美凱龍的落地。而根據相關資料，徐宏彼時為阿里巴巴集團財務副總裁，靖捷為阿里巴巴集團副總裁兼CEO助理和“五新”執行委員會成員。

因市場環境變化，美凱龍與“阿里系”結親的三年流年不利，公司利潤增速連年收窄，債務總體攀高。

不過時至今天，阿里系仍在美凱龍保留兩個董事會席位，擔任者分別為阿里巴巴天貓產業發展和運營中心總裁楊光和阿里巴巴戰略投資部總監胡曉。

2021年10月，阿里還參與了美凱龍37億元的定增計劃，認購約3.5億元。

阿里系與美凱龍的互動也頗為頻繁。

如今年雙十一期間，大淘寶產業發展及運營中心家裝家居新零售總經理冬一便曾表示，阿里將投入更多公域資源和商業化資源助力紅星美凱龍總裁直播IP最大量級曝光。

面對牽一發動全身的股權轉讓，建發股份與紅星如何安排股權轉讓計劃將頗受關注。

也有分析人士指出，建發股份控股美凱龍，主要看重后者潛在的土儲資產，商業模式則被放在次要位置。

據悉，截至2021年，紅星美凱龍投資性房地產價值955.75億元，占總資產比重為71%。與此同時，公司市凈率僅0.38倍，其存在顯而易見的資本杠桿。

“建發股份的資金實力比較強，所以現階段能夠拿到一些性價比較高的項目。至于收購后的盈利空間會否增大，仍要取決于家具行業的成長性。”上海易居房地產研究院研究員嚴躍進告訴記者。