1、對此次“非典型降息”的四點理解

第一，此次降息雖略超預期，但依然符合“逆周期調節”是降息發力的前提這一慣例。

8月15日，央行在6月降息后再次降息，OMO下調10bp，MLF下調15bp。此前市場對于降息雖有期待，但降息落地時間依然略超預期。

(資料圖)

事實上，此次降息已有鋪墊：首先，7月24日政治局會議和8月4日四部委新聞發布會，均有提到“加強逆周期調節力度”、“發揮好貨幣總量和結構雙重功能”、“提振信心”。6月和8月兩次降息時間連續超預期，可以看出政策發力穩增長的決心；其次，宏觀數據已經連續數月回落，特別是7月社融回落幅度較大。6月降息后，有再次降息以繼續逆周期發力的必要性。

與過往降息發生的窗口一致，此次降息發生在經濟基本面持續探底的背景下，“逆周期調節”是總量貨幣政策發力的前提。我們此前已多次強調，總量貨幣政策寬松往往出現在經濟下行壓力較大的時期，通過逆周期調節手段，對經濟進行托底，此次降息依然符合這一慣例。

第二，MLF和OMO非對稱降息較為罕見，體現出對實體的支持決心。

此次降息比較特殊的一點是，這是自2019年后，OMO和MLF首次非對稱降息，MLF的調降幅度比OMO多5bp。MLF的調降幅度僅低于2020年4月（調降20bp，以支持疫后經濟復蘇），歷史上較為罕見，對于如此量級的“短少長多”式非對稱調降，我們認為，央行的意圖可能是，短端少降以防止資金市場過度加杠桿，中長端多降以給予實體更大的支持力度。

第三，LPR預計也將同步調降，此次降息后續社融有望觸底回升。

此次MLF調降后，LPR大概率將跟隨調降15bp，當前企業部門投資明顯回落、居民信心不足持續去杠桿、房地產需求端持續磨底，LPR的調降對較為低迷的實體融資需求有重要意義。

這也是在貨幣政策上，對進一步調降房貸利率的回應。我們認為，社融的底部或許已經明確，后續有望看到社融增速的邊際上行。

第四，相比匯率穩定，穩增長具有更高優先級。

降息消息發布后，離岸人民幣匯率快速走貶，失守7.3。目前歐美面臨二次通脹的風險，歐美央行貨幣政策尚未明確轉向。此次國內降息后，中美政策利差倒掛將進一步加深，人民幣匯率壓力居高不下。

此次降息也能看出，相比匯率穩定，穩增長具有更高優先級，畢竟匯率穩定的核心落腳點是經濟增長。短期內，為了對沖匯率貶值壓力，預計穩匯率工具箱可能將有更多工具釋出；中長期，隨著穩增長效果顯現，歐美開啟降息周期，匯率壓力或將顯著回落。

2、“非典型降息”后，短期內降息窗口可能關閉

三季度經濟修復斜率有失速回落的風險，7月通脹、社融、經濟數據均與市場預期存在較大差距。此次“非典型降息”雖然超市場預期，但足以看出中央對穩增長的重視程度，未來一個月穩增長政策料將加速落地。政策從制定到發布需要時間，目前在政策等待落地階段，我們依然認為不宜低估政策穩增長的決心。

此次降息后，LPR大概率將隨之調降，屆時銀行的凈息差將進一步壓縮，降準以緩解銀行負債端壓力的概率升溫，存款利率后續亦或將再次下調。

但我們認為短期內降息窗口可能已經關閉。一方面，匯率壓力高企，對連續降息形成較大掣肘；另一方面，財政、地產、信用等穩增長政策接踵而至，總量貨幣政策將進入觀察階段，如果后續在政策“組合拳”的托底下，經濟實現企穩回升，降息的概率可能將大幅降低。

由于政策“組合拳”的預期升溫，降息后債市收益率下行幅度不及MLF調降幅度。債市收益率可能短期隨著降息落地“先下”，隨后隨著穩增長的見效“后上”。

風險提示：政策變化不及預期，經濟增速不及預期。