北京市中心向南50公里，固安。

這里早期的產業新城模式，不僅讓固安從農業縣完成脫變，也成就了華夏幸福(600340,股吧)。初嘗甜頭，華夏幸福希望以固安產業新城為樣本，復制粘貼出無數個“固安神話”。

但由于獨特的模式，在產業新城產生收益之前，華夏幸福需要墊付大量建設資金。在過去的五年中，通過資本市場，華夏幸福融資近3000億元。

華夏幸福運營了哪些資本術?這種模式又能否持續?

5年融資近3000億

“華夏幸福創立于1998年，是中國領先的產業新城運營商。截至2017年底，擁有員工近28000名，公司總資產近3800億。”在官網顯赫位置，華夏幸福這樣給自己定位。

讓華夏幸福嘗到產業新城甜頭的年份，是2002年。

作為典型農業縣，2002年之前，固安全縣地區生產總值不足35億元，全縣年財政收入不足億元。2002年6月28日，固安工業園區奠基，引入了華夏幸福基業這一市場力量，拉開了固安快速發展的序幕。

至2017年，固安產業新區是新型顯示、航空航天、生物醫藥的三大產業集群，全縣財政收入98.5億元。

華夏幸福希望以固安產業新城為樣本，“復制”“粘貼”出無數個“固安神話”。

華夏幸福產業新城、產業小鎮主要分布圖

要沖鋒陷陣，必須糧草充足。糧草之于企業，是資金。“產業新城是個寶。我們60%的融資依靠產業園區。”華夏幸福總裁孟驚曾對外稱。

華夏幸福董秘林成紅介紹，“華夏幸福主營業務收入和利潤，大部分依托產業新城園區，很多融資不通過住宅開發貸體系。我們大部分都是用的園區融資、債券融資，公募、私募、上市公司信用債等等。”

具體來看，2015年2月14日，華夏幸福拋出70億元定增計劃，其中很大一部分用于固安、大廠的項目開發。同一年，控股子公司九通投資發行28億元短期融資券。

2015年，也是公司債發行開閘放水的一年。這一年開始，華夏幸福頻繁發行公司債。公司4筆總計14個公司債，先后于2015年、2016年完成發行，所募集的305億元，用于補充流動資金、償還借款以及調整債務結構。

市界(ID：newsseeker)梳理發現，2013年，華夏幸福籌資活動現金流入僅169.76億元， 此后五年中爆發式增長，2017年達到1015.62億元，5年時間籌資活動現金流入總計2757.82億元。

根據2017年年報，報告期末，華夏幸福融資額中，銀行貸款余額412.48億，債券期末余額489.55億，信托、資管等其他融資余額203.40億。

現金流風波

華夏幸福巨額融資背后，一邊是資金鏈吃緊傳聞四起，一邊是忙著“辟謠”。

市界(ID：newsseeker)發現，2016年，華夏幸福短期借款3億元。一年時間，這一數字翻了近23倍，2017年增至68.46億元。更加值得一提的是，2017年公司新增借款392.76億元，相當于2016年末凈資產的103.27%。

華夏幸福融資款項一部分用于補充流動資金、償還借款。wind數據顯示，2018年至2020年三年時間，華夏幸福將陸續償債56.68億元、35.39億元、76.19億元。2021年更是迎來償債高峰，達148.96億元，是2020年的2倍。

wind 數據顯示，2021年華夏幸福將迎來償債高峰

2017年，由于短期應付債券增加，華夏幸福其他流動負債余額約100.79億元，同比增長458.62%;公司全年經營活動產生的現金流凈額為-162.28億元，近三年首次為負;公司應付票據余額84.67億元，較上年同期增長約553.11%。

華夏幸福2017年年報披露，305億元公司債所剩無幾。市界(ID：newsseeker)統計公司債賬面資金，僅剩1019.46萬元。

雖然華夏幸福總裁孟驚表示，“華夏幸福賬上可用的現金有680億元，是公司歷史上的最高值，足夠我們用了。”但監管層還是發去一紙問詢函。

4月13日，華夏幸福遭到上證所關注：“融資業務是否具有可持續性?”公司的主要融資方式永續債、子公司增資擴股遭到重點問詢。

2016年，華夏幸福永續債剛滿10億元。2017年，為了支援產業園區開發建設，這一數字增至90億元，為后續的償還埋下壓力。

在收到問詢函8天后，華夏幸福表示，目前公司該類融資總體規模較小，公司會根據自身需要來確定后續該類融資總量。

另一個引起關注的是，華夏幸福依靠子公司增資擴股。2015年-2017年，華夏幸福35次通過子公司引入金融機構，累積注入資金440.24億元。截止目前，19家機構退出，一并退出資金218.6萬元，年投資回報率約7%。

面對可持續性的質疑，華夏幸福閃爍其詞，“2018年，公司已與深圳平安、匯添富資本等金融機構就三個項目開展項目股權合作，規模18億元，目前項目正常推進。”

不過，面對層層追問，華夏幸福已不再堅持“不差錢”論調，并就資金和現金流提示風險。

市界(ID：newsseeker)注意到，在2018年一季報中，華夏幸福籌資活動現金流入134.33億元，較去年同期187.86億元出現大幅下滑。同時，由于償還債務支付的現金數額激增，其籌資活動產生的現金流量凈額出現負值。

就現金流疑云，市界(ID：newsseeker)向華夏幸福發去采訪提綱，截至發稿未得到回應;致電董秘辦，其表示“只解答投資者問題，媒體由公關部負責”。

隨后，市界撥打董秘辦提供的總機電話，被告知無法轉接至公關個人;撥打華夏幸福多位公關手機號，無一接通。

縱然融資千億，華夏幸福仍然提示了資金風險。錢去哪了?

華夏幸福解釋，現金流受到影響的原因有二：一方面，公司對產業新城業務異地復制加大投入，且主要為土地整理、基礎設施建設等前期業務投入，占用公司較多資金;另一方面，受限購政策影響，京津冀區域工及竣備交房進度延后，導致房地產業務收入下降。

年報披露，在付費方式上，地方政府承諾將合作區域內所新產生的收入的地方留成部分按國家規定繳納至地方財政后，按照約定比例留存，剩余部分納入財政預算支出管理，通過安排預算支出，作為支付公司服務費用的資金來源。

也就是說，在產業新城產生收益之前，華夏幸福需要墊付建設產業新城產生的全部費用。

從2016年開始，華夏幸福單獨提及產業新城營收情況，產業新城園區結算收入177.59 億元， 2017年，產業新城業務園區結算收入299.12億元。

一年時間，從不到200億元到近300億元，產業新城業務園區的結算收入增速喜人。但產業新城的最大風險在于前期投資堪比“無底洞”，不但金額大，而且周期長。

由于應收政府園區結算款增加，2015年華夏幸福應收賬款71.98億元，2016年應收賬款95億元，2017年應收賬款更是成倍增長至189.1億元，占同年營收3成。

市界(ID：newsseeker)梳理，2015年至2017年，華夏幸福的產業新城園區結算款，占應收賬款賬面余額比例均在96%以上，并在持續增長，但其壞賬準備卻始終為零。華夏幸福解釋，產業新城業務主要客戶是地方政府，信用良好，且絕大部分應收賬款一年以內即能收回。

依靠高杠桿，華夏幸福在加快產業新城的異地復制。2015年，華夏幸福新增4個園區進行產業新城的開發建設;2016年新增11個;2017年新增21個。近乎翻倍的增長速度給華夏幸福日后的現金流埋下伏筆。

有統計數據顯示，截至2018年1月15日，華夏幸福基業股份有限公司以3509億元，位列民營企業計中標的PPP項目排行榜第一。

華夏幸福認為，產業新城模式具有可復制性，公司也有高質量快速打造產業新城的能力。2017年，華夏幸福同時在固安、大廠、香河等13個區域進行城市建設、提供運營服務;另外45個區域，部分處于建設起步階段，部分處于規劃定位階段。

華夏幸福2017年各區域產業新城業務收入構成

不過環京地區仍是華夏幸福主要供血來源。非京津冀地區實現產業新城業務收入62.2億元，占比21.86%。且其他區域實現產業新城業務收入中，土地整理、基礎設施建設等資金投入大、結算周期長的業務收入占比47.6%。

雖然不愿意承認，華夏幸福在回復問詢函時，還是寫到“產業新城業務的開展存在相關區域政策變化、招商引資不確定性、資金沉淀較多等因素導致的經營風險。異地復制效果存在不確定性。”而在此之前，異地復制成果彰顯在年報中被反復提及。

2018年的2000億元銷售目標中， 孟驚表示：“希望環京和外地各占一半。”