近日，隨著多地陸續(xù)釋放地產(chǎn)放松政策，市場(chǎng)對(duì)寬信用的擔(dān)憂進(jìn)一步升溫，債市也遭受影響，在2月22日出現(xiàn)明顯回調(diào)，10年期國債主力合約創(chuàng)下2個(gè)多月新低。

不過，到了2月23日，市場(chǎng)有所回暖，國債期貨全線收漲，5年期主力合約漲0.17%，銀行間主要利率債收益率下行2～4BP。在業(yè)內(nèi)人士看來，這一方面是受央行加大公開市場(chǎng)投放影響，另一方面，則體現(xiàn)了債市對(duì)相關(guān)情緒已反應(yīng)得較為充分，短期有望趨穩(wěn)。

雖然情緒沖擊已經(jīng)兌現(xiàn)，后續(xù)還需看數(shù)據(jù)端能否印證。中信證券(600030)聯(lián)席首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)記者表示，當(dāng)前利率依然面臨較大的上行壓力，3.0%將成為本輪10年期國債到期收益率的頂部約束。整體而言，債市目前仍是調(diào)整期，但并不是趨勢(shì)性的大拐點(diǎn)，調(diào)整之后機(jī)會(huì)反而將逐步顯現(xiàn)。

債市再現(xiàn)動(dòng)蕩

日前，盡管地緣風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加深了全球避險(xiǎn)情緒，但國內(nèi)債市延續(xù)獨(dú)立走勢(shì)，持續(xù)回落，國債期貨不斷下探。

Wind資訊顯示，2月22日，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.13%，5年期主力合約跌0.15%，2年期主力合約跌0.11%。其中，10年期國債期貨主力合約連續(xù)2個(gè)交易日?qǐng)?bào)收在100元以下，創(chuàng)出了2個(gè)多月新低。

現(xiàn)券方面，銀行間主要利率債不同期限品種走勢(shì)分化，長(zhǎng)券收益率略下行，中短券收益率明顯上行。截至22日17時(shí)，10年期國開活躍券收益率上行0.75BP，5年期國開活躍券收益率上行3.5BP;10年期國債活躍券收益率下行1.45BP，5年期國債活躍券收益率上行1.75BP。

2月23日，情況有所轉(zhuǎn)變。國債期貨止跌，全線收漲，10年期主力合約漲0.16%，5年期主力合約漲0.17%，2年期主力合約漲0.07%。

現(xiàn)券方面，銀行間主要利率債收益率普遍下行，5年期品種表現(xiàn)更好。截至23日17時(shí)，10年期國開活躍券收益率下行2.5BP，10年期國債活躍券收益率下行2.72BP，5年期國開活躍券收益率下行4BP，5年期國債活躍券收益率下行3.75BP。

接受記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士表示，債市此次下跌主要是受近日樓市放松政策影響。近來，山東菏澤、重慶、江西贛州等多地的部分銀行調(diào)整了房貸首付比例，由此前的30%降至20%;同時(shí)，部分地區(qū)房貸利率也有下調(diào)，如自2月21日起四大行同步下調(diào)廣州地區(qū)房貸利率，在此背景下，債市走勢(shì)疲弱。

另據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，今年2月，全國103個(gè)城市房貸交易統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，有87城房貸主流利率環(huán)比下調(diào)，其中惠州、中山、呼和浩特首套房貸主流利率下調(diào)幅度較大，達(dá)到30BP，重慶、南京、紹興下調(diào)25BP，無錫、溫州、常州下調(diào)20BP。

“地產(chǎn)放松觸發(fā)寬信用預(yù)期升溫，債市跌破支撐位。隨著多地陸續(xù)發(fā)布地產(chǎn)放松政策，債市邊際上對(duì)寬信用的擔(dān)憂進(jìn)一步升溫。”國泰君安首席固定收益分析師覃漢分析道。

在覃漢看來，地產(chǎn)放松對(duì)債市有兩波脈沖效應(yīng)，先情緒后數(shù)據(jù)。而從中期維度分析，目前的放松更多的是2021年下半年以來政策轉(zhuǎn)為“糾偏”的延續(xù)，也是房?jī)r(jià)和庫存壓力雙高的部分地區(qū)對(duì)穩(wěn)定房地產(chǎn)預(yù)期的訴求體現(xiàn)。

明明也表示，之前房地產(chǎn)銷售持續(xù)下行，民營(yíng)房企接連出現(xiàn)債券違約，土地市場(chǎng)交易冷清，在房地產(chǎn)掣肘的情況下，投資者對(duì)于“寬信用”的效果存疑。然而隨著房地產(chǎn)需求端放松的信號(hào)持續(xù)增加，此前對(duì)于“寬信用”制約的因素也逐步被弱化，債券市場(chǎng)也越來越接近臨界點(diǎn)。

目前，隨著地產(chǎn)需求端政策開始放松，有分析稱，商品房銷售向上的信號(hào)最快可能出現(xiàn)在今年3月份。緊隨其后，土地市場(chǎng)、房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)可能也會(huì)有所改善。“雖然2022年全年土地投資可能會(huì)有一定的收縮，但預(yù)計(jì)建安投資仍能保持5%以上的增速，地產(chǎn)投資有望保持2%~3%的正增長(zhǎng)。”明明分析稱。

而對(duì)于23日債市的回暖，有觀點(diǎn)認(rèn)為，這是由于寬松預(yù)期增加以及央行加大資金投放提振了市場(chǎng)情緒。一方面，中央一號(hào)文件發(fā)布，其中提及對(duì)地方法人金融機(jī)構(gòu)實(shí)施更優(yōu)惠的存款準(zhǔn)備金政策;另一方面，23日央行開展了2000億元7天期逆回購操作，對(duì)沖到期的100億元后，當(dāng)日實(shí)現(xiàn)凈投放1900億元。

反映到資金市場(chǎng)上，資金面整體保持平穩(wěn)。上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)漲跌不一。隔夜品種上行0.4BP報(bào)2.043%，7天期下行1.5BP報(bào)2.176%，1個(gè)月期下行0.2BP報(bào)2.308%。

短期難有大行情

雖然相關(guān)利空情緒已兌換，但部分城市房貸利率調(diào)降引發(fā)的寬信用擔(dān)憂仍在發(fā)酵，債市仍將承壓。

明明對(duì)記者稱，1月信貸總量高增但結(jié)構(gòu)不佳，當(dāng)前支持政策出臺(tái)有望提高個(gè)人中長(zhǎng)期貸款，帶動(dòng)信貸結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。而隨著“寬信用”政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，貨幣政策進(jìn)一步寬松的力度受限。總體來看，政策組合已從此前的“寬貨幣+寬信用”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣+寬信用”。

“隨著交易重心逐步切換，寬信用與穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期和落地效果將持續(xù)沖擊債市，債市收益率也面臨較大的調(diào)整壓力。”明明說道，但穩(wěn)增長(zhǎng)不等于強(qiáng)刺激，雖然本輪針對(duì)房地產(chǎn)的相關(guān)政策邊際寬松，但與2014～2016年仍有較大差別，在“房住不炒”的背景下，政策力度依然謹(jǐn)慎，因此預(yù)計(jì)利率上行幅度有限。

中航證券研報(bào)也提到，在當(dāng)前信用走勢(shì)依然不太確定情況下，利率大幅上行的可能性不大。但考慮到寬信用政策依然在連續(xù)出臺(tái)，近期財(cái)政部與發(fā)改委頻頻發(fā)聲，“盡快”“盡早”“超前”“靠前”“增加”等詞匯多次出現(xiàn)，一季度各類穩(wěn)增長(zhǎng)的政策和力度都在不斷加大，因而利率回升風(fēng)險(xiǎn)并不能排除，債市轉(zhuǎn)入震蕩狀態(tài)。

實(shí)際上，對(duì)于債市而言，地產(chǎn)放松只是放大情緒的催化劑，核心還是寬貨幣的預(yù)期下修。覃漢認(rèn)為，1月份融資數(shù)據(jù)公布后，債市上漲的核心支撐“寬貨幣”被削弱。在要不要降債券久期的“猶猶豫豫”中，碰上諸多細(xì)碎的利空催化，謹(jǐn)慎情緒被放大。未來，債市可能還會(huì)經(jīng)歷一段“難熬”的時(shí)間，但對(duì)中期維度(一個(gè)季度)仍然樂觀。

業(yè)內(nèi)的共識(shí)也在于，在貨幣政策轉(zhuǎn)向以前，債市不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是在穩(wěn)增長(zhǎng)及寬信用的曲折兌現(xiàn)過程中，長(zhǎng)端利率的波動(dòng)將隨之加大。

國盛證券分析師楊業(yè)偉大分析稱，因城施策下，預(yù)計(jì)后續(xù)仍有地方會(huì)放松地產(chǎn)調(diào)控政策，除了降低按揭利率和首付比例，限購政策也可能會(huì)調(diào)整。再加上基建項(xiàng)目和資金較為充裕，不排除施工加快，并帶動(dòng)基建投資回升的情況。地產(chǎn)和基建投資逐步回升，將帶動(dòng)信用寬松和經(jīng)濟(jì)回暖，因而長(zhǎng)端利率的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐步加大。