結售匯順差同比增長位于數據歷史新低，貿易盈余目前并未完全轉化為人民幣流動性，但此本幣流動性轉化將不日將至。這個現象闡釋了2022年創紀錄的貿易盈余和股市的分道揚鑣，也為未來市場的修復埋下了流動性的伏筆。

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人民幣隱含波動率和交易員的美元倉位水平尚未有強烈的交易信號，而北向買盤在近期止步不前。經濟復蘇的圖景正漸次展開。稍安勿躁，靜待時機。

貿易與股市的脫鉤

話雖如此，作為復蘇陣營的一員，我們對這般鑿鑿可據的數據依然喜聞樂見。然而，去年10月底以來浩浩湯湯的市場復蘇開始停滯不前，大盤甚至于上周五午盤交易中詭秘莫測地回吐了當日早盤的漲幅。

這種戲劇性的盤中逆轉往往會招致交易員們對其成因徒勞的猜測。相反，我們轉而從中國的外部賬戶中探尋蛛絲馬跡。隨著一月代客結售匯數據的公布，我們注意到，新增結售匯正處于整個數據歷史的最低點（圖表1）。

圖表1:結售匯順差增長正處于歷史最低點。這是一個逆向指標。

資料來源: 彭博，思睿研究

這些數據表明，盡管外貿態勢去年如火如荼，銀行客戶的人民幣結匯順差卻依然不溫不火。也就是說，中國去年創紀錄的貿易余額所累積的外匯尚未完全轉化為人民幣流動性。在某種程度上，該數據有力解釋了，緣何外儲在2022年并未隨著中國史無前例的出口和經常賬戶盈余而水漲船高。故此，中國的貿易余額與中國股市表現脫鉤（圖表2）。

圖表2: 股市與創紀錄的貿易盈余脫鉤。

資料來源: 彭博，思睿研究

盡管如此，創紀錄低的新增外匯結算順差意味著，未來數月里人民幣流動性的增長將不日將至，因為銀行客戶將所持美元出售給商業銀行并購入人民幣，然后通過投資或支出把這些結匯而來的人民幣投入經濟流通中。隨著人民幣買盤增加，人民幣理應走強。匯率市場往往價格動量的效應顯著。故此，人民幣走強可以形成良性循環，為復蘇預期的進一步修復提供一臂之力。這個邏輯與我們對于今年的展望不謀而合——即中國經濟正處于尋底過程中，而其復蘇進程方興未艾。

當然，有人可能會反駁說，若中國經濟復蘇頓足不前，外匯結算順差的增長可能會更甚一步下探。但重若千鈞的政策支持業已出臺，并且尚有更多政策將紛至沓來，復蘇的早期跡象已然顯現，而諸如我們持續追蹤的一系列領先指標，比如我們專有的EYBY指標等，都顯示著持續改善的勢頭。目前看來，押注于經濟最終復蘇的勝算更大。

但市場漲勢持續停滯不前

圖表3: 北向買盤短期似乎有些兵疲馬困。

資料來源: 彭博，思睿研究

在翹首以待經濟復蘇得到數據的進一步佐證之時，交易員往往會暫時偃旗息鼓，獲利了結。日趨膠著的地緣政治局勢，以及全面注冊制下股票發行制度對二級市場流動性影響幾何的隱憂，令在岸和離岸市場繼續遇阻。

這種交易上的遲疑不決也體現在債券的信用利差。由于其避險安全性，債券的價格依然不菲，并且需求旺盛，這表明市場的風險偏好依然偏疲軟。從歷史上看，M1和M2增速間的差距往往會領先于信用利差約兩個季度，并與中國央行資產負債表的擴張高度相關（圖表4）。

目前，狹義、廣義貨幣供應增速的差距仍低于歷史平均水平，且略為負值，表明央行的高能貨幣的供應尚未完全轉化為信貸擴張。而更多的信貸擴張理應于未來數月內接踵而至。中國央行余額的變動也印證了我們的這一推測。

圖表4: 信用利差表明風險偏好尚未完全修復。

資料來源: 彭博，思睿研究

人民幣是關鍵所在

圖表5: 離岸人民幣隱含波動率已經從極高水平恢復至中性。

資料來源: 彭博，思睿研究

隨著銀行客戶或交易員對人民幣的購入量與日俱增，人民幣理應走強，人民幣波動率將會繼續下降，形成如我們在報告前文所提出的良性循環。我們注意到，在人民幣這波修復之前，人民幣隱含波動率已經飆升至較2015年和2016年初更高的水平。彼時，中國股市泡沫破滅后，外儲大幅減少（圖表5）。

與此同時，自2022年底以來，作為人民幣主要交易對手的美元已然從近幾十年來的高位一路走軟。而美元非商業頭寸已經被削減至中性水平——這是一個模棱兩可的交易信號。話雖如此，隨著美聯儲的政策決議漸行漸近，以及日本央行的換帥，國際外匯市場的潛在波動率很可能將不期而至。

圖表6：美元非商業頭寸已經被削減至中性水平。

資料來源: 彭博，思睿研究

代客結匯順差的增長跌至歷史新低，在一定程度上解釋了為什么在2022年，破紀錄的外貿和經常賬戶盈余卻未能轉化為人民幣的強勢和股市上漲的動力。然而，隨著中國央行資產負債表的擴張，以及隨之而來的預期和基本面修復，人民幣的強勢只會遲到，不會缺席。

當前，人民幣波動率的平復和美元頭寸降至中性均為中性的交易信號，北向買盤在短期停滯。交易員們暫時偃兵息甲，獲利了結，重振旗鼓有待時日。