“南百果、北鮮豐、西洪九”，南西兩大水果銷售巨頭近日再度沖刺港股IPO，將沉寂了2年的鮮果銷售行業再次推到了風口浪尖。

4月29日，洪九果品更新了其在港交所的招股說明書，再次遞交IPO申請;5月2日，百果園向港交所提交上市申請，2年內第三次沖擊上市。

萬億的市場規模、高度分散的行業格局、1%市占率就能誕生一家百億規模企業，鮮果賽道也曾擠滿了投資人;連續融資-跑馬圈地-登陸資本市場-套現離場，各自押寶坐等獲利的資本方此番能不能等來他們想要的結局?

洪久、百果園爭奪“水果零售第一股”

據弗若斯特沙利文，2021年中國水果零售市場規模達12290億元，5年CAGR為8.2%。隨著生活水平提高，消費者對飲食營養均衡的追求，水果市場還在不斷擴大。

但水果作為非標準化產品，從果園到消費者鏈路冗長，高損耗低毛利導致水果銷售行業格局高度分散。2021年，包括百果園、鮮豐水果、洪久果品在內的TOP5水果零售商合計僅占3.6%的市場份額。

從營收增速看，爭奪“水果零售第一股”的洪九近年要明顯優于百果園，其2019-2021年營業收入從20.78億元快速增長至102.8億元，CAGR超220%;而百果園2019-2021年收入分別為89.76億、88.54億、102.89億元，其間2020年受疫情影響營收甚至出現了小幅下滑。

從盈利規?？?，洪九也遠超百果園，2021年洪九經調整后凈利潤達10.9億元，而百果園僅為2.26億元，2021年與2019年相比出現增收不增利的情況。

百果園與洪九果品的經營業績差異主要源自雙方商業模式的不同。

國金證券輕工分析師尹新悅表示，與百果園、鮮豐的加盟商零售商業模式有所不同，洪九在產業鏈的位置偏中間，以榴蓮為代表的進口水果為主，毛利率較高，下游對接新零售生鮮電商、全國連鎖性中大型商超、水果專賣店、水果經銷商等多種客戶類型，做的是供應鏈標準化&高效周轉的生意。

而百果園、鮮豐水果下游對接品牌加盟商，2021年加盟門店貢獻收入占比為81.3%。這一模式對終端掌控力度更強，但同時需要進行終端品牌運營和渠道賦能投入。

由此洪九果業整體毛利率和凈利率都要高于百果園。2019-2021年，洪久毛利率從18.9%下滑至15.7%，主要受新冠疫情下運輸成本增加等影響，但主要做B端生意的洪九在費用上尤其是銷售費用上投入不高，整體凈利率受影響不大。招股書顯示，洪九果業核心水果主要依靠進口，泰國和越南企業供應比例在64.5%。

同期百果園毛利率從9.8%提升至11.2%，凈利率卻從2.77%下滑至2.19%。由于品牌營銷和渠道建設管理上投入較多，2019-2021年百果園各分項費用率均呈上升趨勢，總和費用率分別為7.17%、8.23%、8.92%，其中銷售費用率分別為3.84%、4.46%、4.39%，規模增長帶來的費用增長侵蝕了公司的利潤。

做中間供應鏈生意的洪九盡管看上去比百果園賺錢，也同樣面臨不小的經營壓力。

由于對下游渠道控制力較弱，下游采購商回款慢，公司應收款項周轉天數居高不下，2021H1數據為91.4天;為保證跟優質水果供應商的關系，又需要向上游供貨商支付預付款以確保采購，應付款項周轉天數持續縮短，2021H1僅為7.7天，這就導致了洪九果品經營現金流長期為負。

截至2021年末，洪九果品流動負債12.1億元，其中銀行貸款及其他借款高達7.78億元，根據招股說明書，公司擬募集資金將部分用于償還銀行貸款、補充流動資金需求。

拓店不力，百果園轉型“道阻且長”

從規模擴張、增加品類到依托互聯網實現業務升級，最終成為綜合性生鮮平臺，這曾是百果園預想的未來。

2016年，百果園創始人余惠勇宣稱，要在2020年實現過萬門店及超過400億元的年銷售額，線上銷售100億，利潤超40億元。但截止2021年末，百果園線下門店5351家，全年銷售額102.89億元，線上銷售僅3256萬元，占比不足4%，全年凈利潤僅2.26億元。

不僅萬店計劃落空，加盟門店的單店年收入也出現下滑。2019年百果園加盟店4302家，實現收入77億元，平均單店年收入為179萬元;2021年，百果園加盟店數量增長至5234家，實現收入81.2億元，平均單店年收入155萬元，較2019年下降了24萬元。

水果購買頻次低、用戶場景單一，為突破營收增長困境，2019年，百果園提出“大生鮮戰略”，上線獨立生鮮平臺“百果心享”，即將業務品類擴張至全生鮮，線下店面可充當生鮮前置倉“倉店一體”，但百果園店鋪門店通常在50平不到，完全不能滿足生鮮店的需求，“百果心享”業務折戟。

2020年，百果園再次入局社區團購，推出社區團購“熊貓大鮮”，但僅在水果供應鏈上有優勢的百果園顯然短期內并不能快速補齊其他品類的短板，“熊貓大鮮”也進展平平。

百果園轉型綜合生鮮平臺顯然“道阻且長”，食品安全問題也令余惠勇心憂。

盡管百果園在加盟店的管理上做足了功夫，采用“半直營”模式，把連鎖單店變成的自上而下的合伙人制度，并設置積分制度(在發生重大消費者投訴或食品安全問題時，該門店將被扣分)，但水果作為高損耗產品，仍然有門店在利益面前鋌而走險，近期部分門店爆出用腐爛水果做果切產品，就令品牌遭遇不小的信任危機。

生鮮水果行業本就是食品安全高危行業，一旦產品質量出現問題將直接造成銷量的下降，而門店營收下降，產品銷售困難進一步導致產品質量下降，陷入惡性循環。

入局鮮果零售賽道，資本誰能全身而退?

百果園是最早走上資本擴張之路的水果零售企業，早在2015年9月，百果園就獲得由天圖資本、廣發證券、前海互興等投資方合計4億元的A輪融資，并在2018年1年間完成了4輪融資，其中由深創投、中金資本等投資方參與的B輪融資金額高達15億元。

洪九果品在2018年和2019年也完成了A輪至C輪融資，合計融資規模近14億元，并于2020年9月引入阿里巴巴。根據股份認購協議，阿里巴巴認購資本約占C+輪融資完成后洪九果品股權的8%，成為目前洪九果品次于創始人夫婦的最大外部股東。

鮮豐水果盡管融資輪次不及百果園和洪九果品，但其背后也匯集了紅杉、青銳等明星資本。

在各路資本的鼎力加持下，3家水果銷售企業都卯足了勁。百果園一度定下萬店目標，鮮豐水果也喊出“三年百城萬店”的口號。

然而理想很豐滿，現實很骨感。盒馬、叮咚等生鮮平臺的快速發展及社區團購的崛起，加上近2年疫情的影響，鮮果銷售商們的處境日趨艱難，擴張之路也越發崎嶇，開店目標遠未達到資本預期。

在2018年后，百果園僅在2020年拿到一筆來自先驅投資的股權融資，金額未披露;2020年阿里巴巴的股權融資也是洪九果品拿到的最后一輪融資，至此之后鮮果銷售行業再無新的融資消息。

三大水果銷售巨頭近兩年頻頻沖擊上市，但都無疾而終。而已經上市的生鮮電商叮咚買菜和每日優鮮在二級市場的表現似乎已經透露出資本對生鮮行業的失望。截至5月10日，叮咚買菜和每日優鮮股價報收4.39美元和0.315美元，相較23.5美元和13美元的發行價，已經是折上折了。

根據招股說明書，百果園共經歷8輪融資，除了天圖投資作為早期投資者持股成本最低，經測算大約在2元左右，包括深創投、晨光股權、紅土股權、廣州越秀、招商基金在內的其他VC\PE，入股成本均在5-7元左右。

百果園在2021年10月產生最后一次股權交易中每股價格為8元，對應15億的總股本，最新估值在120億元左右，對應2021年凈利潤53倍PE。

而百果園上市后能否達到120億估值仍是未知數。有消費行業投資人接受第一財經時采訪表示，普通商超平均估值大約在20-30倍，百果園生鮮電商模式仍待考證，目前53倍估值較高。