中泰證券認為，當日本經濟泡沫破滅的時候，日本政府通過拉動基建等逆周期政策，讓日本經濟回穩。發展基建投資雖然有利于經濟發展，但必須提高效能，注重投入產出比。否則，政府債務不斷上升，社會成本不斷增加，經濟就難以運行下去。當前日本所面臨的諸多問題，雖然有人口老齡化的因素，但也與創新能力不足，產業競爭力下降等有關。

(資料圖片僅供參考)

以下為原文內容

近來隨著日元大幅貶值，人們對日本債務問題及日本經濟的擔憂也與日俱增。或許大家有所不知，日本也曾經是一個基建狂魔，尤其當日本經濟泡沫破滅的時候，日本政府通過拉動基建等逆周期政策，讓日本經濟回穩。盡管如今日本當年所創設的“東亞增長模式”受到諸多質疑，盡管日本被稱之為“失去了30年”，但日本迄今仍保持全球第三大經濟體的地位，是二戰之后成功轉型的極少數范例，如今仍是全球最大的債權國。因此，本文在充分肯定二戰后日本取得巨大成就的同時，通過分析日本長期低迷下的政策應對的得失，尤其在基建投資方面的得失，看看是否有值得借鑒之處，它山之石可以攻玉。

大興土木的日本：

利弊得失如何評判？

20年前，長期定居日本的美國學者阿列克斯.科爾出了一本頗受關注的書，叫《犬與鬼》。這個看似奇怪的書名，實際上來自大家都熟知的中國典故（韓非子·外儲說左上）：客有為齊王畫者，齊王問曰：“畫，孰最難者？”曰：“狗馬最難。” “孰最易者？”曰：“鬼魅最易。他用這個典故來影射日本面臨的問題——解決現存問題的靈丹妙藥難求，但斥巨資于示范工程卻是易如反掌。

2005年，國內中信出版社推出了這本書的譯本。而且吳敬璉還為本書寫了推薦語：自第二次世界大戰結束至20世紀90年代初，日本一直被當作是發展成功的典范，經濟增長的楷模。本書卻向我們揭示了另一個危機重重的日本:僵化腐敗的官僚體制，導致金融體系崩潰的命令型資金供給體系、浪費資源的基本建設投資、巨額的隱形財政赤字、忽視環境問題的產業發展、破壞文化遺產的城市改造、填鴨式不重視能力培養的教育體制...凡此種種都對中國經濟和社會發展具有重大的警示最用。

據說日本基礎建設的熱潮，始于1959年東京奧運會申辦成功。這種通過舉辦國際運動會的方式來拉動基建投資，似乎是東亞國家的普遍做法。從下圖中發現，1972年日本的大藏省的公共工程支出增速為37.6%，這是否與日本前首相田中角榮提出的《日本列島改造論》有關？他恰好在1972年當選首相，并且在1972年三次大幅追加財政支出預算。

日本公共工程支出及增速

來源：日本財務省，中泰證券研究所

田中認為，只有通過大規模的交通網建設，才能夠消滅農村和城市的差距。“要同時消滅城市過密和農村過疏的弊病，在全國范圍內，實施工業的重新布局，充分運用智慧和知識，建設全國新的鐵路干線、高速公路，整頓通訊網絡，只要做到這些，就一定能夠消滅城市和農村的差距。”

不過，由于日本的大部分土地都是非國有的，田中的列島改造計劃過于宏大，推進的成本極高，如一些企業趁機大量購買土地，待價而沽，并且帶動物價上漲，加上第一次全球石油危機的爆發，田中的列島改造計劃擱淺。

盡管列島改造計劃擱淺，田中也因受賄案而辭職，但日本的基建投資規模卻越來越大。因為接下來的繼任首相所推行的所謂“田園城市國家構想”、“資產倍增計劃”等，與列島改造計劃基本都一脈相承。

但日本的這些基建投入是否非常必要呢？這引起不少爭議。例如有文章是這么描述的：日本似乎創造一個完全人造的自然界。至1993年，55%的海岸線被混凝土覆蓋，巨大的四角水泥砌塊“護衛”著美麗的海岸。從上世紀60年代至今，日本修建了超過2800座水壩，年平均投入2000億日元。單是1995年至2007年的基礎建設預算就高達650兆日元，超過美國同期3至5倍。早在1998年，公共建設的產業工人就占據了總勞動力的10%，達690萬人。

從日本政府在基建投資的數據看，1992年是一個明顯的增速高點，達到12.8%，這應該為了應對房地產泡沫破滅而采取的逆周期政策，旨在穩增長。另一個高點發生在2009年，增速達到7.3%，這顯然也是為了應對2008年美國次貸危機爆發而引發的全球性金融危機對經濟的打擊。

2013年日本自民黨卷土重來，安倍再次執政。有備而來的安倍采取大膽的刺激經濟對策，安倍經濟學的具體政策指向可以總結為：1.將通脹目標設置為2%；2.促使日元貶值；3.政策利率降為負值；4.無限制實施量化寬松貨幣政策；5.大規模的公共投資；6.日本銀行通過公開市場操作購入建設性國債；7.修改日本銀行法加大政府對央行的發言權等。在政府基建投資經歷了兩年回落之后，2013年增速拉升至14.5%。

從數據上看，日本政府通過擴大基建投資，對經濟的拉動作用比較明顯，尤其當經濟出現回落的時候，啟動基建投資，都能讓GDP增速回升的正值。自2011年日本政府在基建投資上的投入達到最低負增長之后，如今基建投資的規模總體處在緩慢回升之中。

日本政府基建投資規模及增速

注：基建投資數據為政府投資的建筑和土木規模 來源：日本財務省，中泰證券研究所

但是，日本政府為了穩增長所付出的代價也是巨大的。目前日本政府（含地方政府）的債務余額占GDP比重為256%，幾乎是全球最高的。即便剔除地方政府的債務，2020年中央政府的債務余額占GDP的比重也達到221%，是日本20年前的兩倍多。而美國聯邦政府的杠桿率為130%左右。

日本中央政府債務占GDP的比重

來源：國際貨幣基金組織，中泰證券研究所

日本政府杠桿率水平的快速上升，背后反映了其公共支出的效能非常低下，這是日本“失去30年”期間最受詬病的地方。《犬與鬼》中這么形容日本的公共投資：今天，幾乎沒有一座山腰不是由礙眼的水泥建筑所支撐；大型水壩蓄滿了根本就不用的水和電；壯觀的大橋連接著荒無人煙的島嶼。日本舉國上下修建了無數沒有乘客的鐵路、沒有集裝箱的碼頭、沒有汽車的高速公路、沒有租戶的租賃市場、沒有美術品的美術館……

以美國、日本和英國三大發達國家為例，上個世紀 90 年代初，日本對建設事業的投入占GDP的比重為 18.2%，同期英國為 12.4%，美國為 8.5%。2001 年，日本仍超過了13%，美國不到 5%。

此外，公共事業部分的投入差別則更大。90年代初，日本將約 8%的 GDP 用于公共事業，美國不到 2%，日本約為美國的 4 倍多。2000年，日本對公共事業的投入上升為 9%，而美國下降為不足 1%。

日本政府公共投資占總投資比重

來源：日本財務省，中泰證券研究所

因此，發展基建投資雖然有利于經濟發展，但必須提高效能，注重投入產出比。否則，政府債務不斷上升，社會成本不斷增加，經濟就難以運行下去。當前日本所面臨的諸多問題，雖然有人口老齡化的因素，但也與創新能力不足，產業競爭力下降等有關。

日元大貶值的背后：

只有持續加大研發投入才能提升競爭力

迄今為止，二戰之后經濟轉型最成功的國家依然當屬日本，所以，日本值得我們學習的地方確實很多。記得在90年代，日本的家電和汽車在中國市場的份額非常高，日本原裝成為國內居民家庭向往的奢侈品。

但90年代初恰好遇到日本金融泡沫的破滅、人口步入老齡化，同時又是中國進入工業化的加速階段。一方面，土地價格的大幅下跌，讓日本企業的債務壓力加大，居民購房意愿下降，消費也大幅回落。另一方面，中國經濟步入高增長階段，大量FDI流入，帶動了中國出口大幅增長。

日本的總人口走勢、人口撫養比變化與土地價格走勢

來源：Wind，中泰證券研究所

國家之間的競爭，誰能最終勝出，實際上是一個長期博弈過程。日本曾經是美國最大的貿易伙伴，日本在美國進口商品中的份額，最高時達到23%。但隨著90年代以來中國出口額的大幅上升，日本及亞洲四小龍的出口份額都顯著回落。如今，中國制造的商品已經占美國進口額的40%以上。

美國進口商品份額中各經濟體的“此消彼長”（%）

來源：Wind，中泰證券研究所

日本近年來在科技創新領域似乎缺乏特別耀眼的亮點，例如，在智能手機領域，日本乏善可陳；在互聯網平臺方面，盡管有成功投資阿里巴巴的案例，但自身并沒有打造出非常有競爭力的平臺企業；在新能源汽車領域，由于日本或許認為氫能源汽車比電動汽車更符合發展趨勢，而投入大量人力和資金著重發展氫能源汽車，從而走入錯誤的發展道路。

今年1-5月份，我國出口汽車108萬輛，而1-4月德國出口汽車79.5萬輛，日本112.6萬輛，今年中國的汽車出口量將會超過德國，低于日本排名第二。但是，中國新能源汽車的迅猛增長，而日本則仍舊依賴傳統燃油汽車出口。相信未來五年內，中國汽車行業如當年的家電行業一樣，替代日本成為全球第一大生產商和出口國。

以下為中、韓、日、英和歐盟的國際專利申請數量的增速變化，發現從2015年至2021年，中國的專利申請數量增長了1.33倍，韓國增長42%，日本和英國分別只增長14%和10%。

主要經濟體國際專利申請數量同比增速

來源：WIPO statistics database，中泰證券研究所

日本的65歲以上老年人已經占到全國人口的28%，是中國的兩倍。上述數據是否可以說明，人口結構越年輕，則科技進步越快？記得在90年代，日本在制造業領域的創新非常活躍，成為全球的楷模。例如，索尼把袖珍收音機的尺寸縮得越來越小，深受消費者喜愛。但再怎么改設計，還是塞不進襯衣口袋。最后，襯衣制造商妥協了，把口袋做大。

近期日元的大幅貶值，從直接原因看，是因為日本沒有跟隨美國收緊貨幣，隨著日本國債的下跌，日本央行反而宣布繼續無限量撒錢，以購買日本國債期貨的交割券。這引發了人們對日本經濟及日本債務危機的擔憂。

日本的政府債務規模確實令人擔憂，這說明日本在過去30年未能擺脫經濟增長乏力的困擾，安倍經濟學等刺激政策也未能改變日本的經濟結構，創建一種新增長模式。2021年日本的GDP為4.9萬億美元，還落后于1995年5.55萬億美元。說明通過政府舉債大搞基建的方式并不能改變經濟增長模式，反而陷入到債務泥潭之中。

日本三大部門的宏觀杠桿率

來源：Wind，中泰證券研究所

當然，日本政府的巨額債務主要是內債，而且日本還是全球最大的債權國，擁有全球排名僅次于中國的外匯儲備，故發生債務危機的可能性不大。日元在經過一段時間的大幅貶值之后，也有望回穩。

但是，冰凍三尺非一日之寒，日本如果只是一味期望貶值來增加出口，期望通脹來刺激消費，終究不是上策。在這個深受中國儒家文化影響的國度，應該不斷擺脫傳統思維的束縛，給年輕人創造更多的就業和創業機會。政府支出應該更多用在年輕人身上，而非總是應付眼下的問題或增加基建投資。

日本的前車之鑒：

對我國基建等公共支出的借鑒

日本早期的基建投資應該是非常有效的，對日本經濟高增長起到了積極的作用。例如，1964年10月1日東京奧運會前夕新干線開始通車營運，第一條路線是連接東京、名古屋和大阪之間的東海道新干線。這條路線也是全世界第一條投入商業營運的高速鐵路系統。每年約有2億人次乘坐，其運輸量占日本鐵路30%、營業收入占45%。

如今，城際高鐵在中國被歸為新基建，可見日本的“新基建”要比中國早40多年。但基建投資普遍存在“邊際效用遞減”的現象，即效益高的項目先建，后建的項目一般投入產出比下降。例如，城投平臺投入資本回報率（ROIC）的中位數已經從2011年的3.1%降至2020年的1.3%。

因此，傳統的基建投資規模不宜增長過快，一定要從長計議。經濟發展其實就是人口流、物流、信息流和資金流的循環過程，如果循環暢通，則經濟可以持續發展，反之則經濟停滯。

在古代，人們通常旁水而居，因為人類生活離不開，由此也形成了諸如中國的黃河文明和長江經濟帶。隨著河流的改道或水源的枯竭，人類不得不離開原住地，遷徙他鄉。如羅布泊湖水的北移，使樓蘭城水源枯渴，樹木枯死，市民皆棄城出走，留下死城一座，在肆虐的沙漠風暴中，曾經為絲綢之路上非常繁榮的樓蘭古城終于被沙丘湮沒了。

如今，通過鐵路和公路的運載量大大超過了河道，改變了過去的人口流和物流的走向。越來越多的人遷移至城市，而且主要是大城市生活和工作。故基建投資必須要順應這樣的趨勢。

例如，田中角榮認為，只有通過大規模的交通網建設，才能夠消滅農村和城市的差距，才能解決城市密度過大問題。但這只是一種理想化的邏輯演繹，實際上，日本第一條東京到大阪的新干線，使得大阪人口大量流向東京，東京的人口密度反而增大了。

我國高鐵運營時間雖然不長，但人口流向也出現了類似日本新干線的情況。如我們團隊曾統計過高鐵沿線城市的人口變化情況：剔除京滬高鐵和沿江通道沿線大城市和省會城市，選擇了36個三四線城市，計算常住人口占全省常住人口的比重，并比較高鐵開通前后該比重的變化程度，以反映高鐵對城市人口集聚或離散的效果究竟如何。

不出所料，36個城市中有21個城市的常住人口的占比出現下降，其中京滬高鐵沿線下降的城市為5個，而沿江通道高達70%的城市的比重變化為負值，反映出高鐵建成之后，這些城市并沒有呈現出集聚人口的態勢，反而出現了向外擴散的跡象。沿江通道主要行經中西部省份，沿線合肥、武漢、成都等少數幾個中心城市，集聚了周邊乃至全省的資源優勢，因此在人口吸納上具有天然優勢。在重慶表現得更為典型，例如重慶市經濟實力相對較強的潼南區、涪陵區、合川區常住人口比重均明顯上升，而發展相對落后的區縣則明顯下滑。

我國 高鐵通車后沿線城市人口占全省比重變化（截至2017年）

來源：Wind，地方政府統計公報，中泰證券研究所

幾乎所有國家的城市化進程都有一個共同特征，即當城鎮化發展的一定階段，必然走向大城市化。例如，日本大東京都的人口數量維持長期增長，占比超過日本城市總人口的三分之一以上，盡管日本總人口早已出現負增長了。此外，韓國的首爾、法國的巴黎、英國的倫敦乃至美國的紐約，其人口占比都比較高。而我國的上海，由于受到嚴格限制超大城市人口流入政策的影響，人口占比還比較低，但這或許意味著未來人口凈流入的空間還比較大。

主要國家第一大城市人口占城市總人口的比重

來源：Wind，中泰證券研究所

而日本當年在道路交通建設上所犯的錯誤在于，認為把路修得越多越廣，人口自然就會均勻分布在全國各地，而事實上恰好相反，高鐵、高速公路發達了，并不能增加人們對遷出大城市的需求，而且人口集聚也符合規模經濟的原理，人口越集聚，政府提供公共服務的便利性也隨之提高。所以，很多交通設施建設反而導致了巨額浪費，如高速公路越多，每公里的車流量就越小，高鐵建得越多，高鐵的載客率就越低。而且每年的養護成本巨大。

日本在修建四通八達的交通網絡的時候，是否估計到了未來人口將出現負增長，老人占比越來越高，村莊在不斷消失？聯合國發布的《2019年世界人口展望》中預計，到2050年日本的總人口可能減少到1.05億左右，到2100年日本總人口可能只剩約7500萬。早在2013年，日本總務省進行的一項調查數據顯示：日本全國6000萬套住宅當中的820萬套處于空置狀態。根據日本國土交通省的官方數據顯示，早在2010年的時候，日本的無人島就已增加到了6429個，而真正有人居住的島嶼僅剩430個左右。

因此，田中首相在撰寫《日本列島改造論》的時候，應該沒有想到40年后日本人口減少，越來越多的基礎設施被廢棄，越來越多的農村只剩下老人。人們為了獲得就業機會和社會公共服務，更愿意集聚到大城市。按照世界銀行的統計，經濟密度每增加1倍，勞動生產率提高6%；與中心城市距離每擴大1倍,利潤就下降6%。所以，大城市化與人口集聚現象符合經濟規律。

對中國而言，估計2022年總人口開始減少，盡管我國的人均的高速公路里程、鐵路里程等基建指標都遠低于日本，但還是應該有前車之鑒，根據人口結構的變化和流向總趨勢來布局“智慧交通基礎設施”。好在我國早就提出財政支出要“提質增效”，包括今年的政府工作報告也提出積極的財政政策要提升效能，更加注重精準和可持續。

在基建投資方面，我國更加強調投資新基建，“新基建”包括信息基礎設施、融合基礎設施和創新基礎設施三大類。我國在新基建、新能源項目方面的戰略布局較早，這也是為何如今在高鐵、光伏、5G、電動車等領域已經實現全球領先的原因所在。

但從目前規模巨大的專項債的投向分布看，新基建的投入比重還是偏少，不到1%。期望今后的占比能不斷提升。當然，能源、生態環保、國家重大戰略項目、保障性安居工程等也十分重要。總之，一定要提高基建項目的投入產出比或投到百年大計的項目上。

專項債資金投向占比變化情況（%）

來源：Wind，中泰證券研究所

與日本相比，我國無論是固定資產投資還是其中的基建投資，占GDP的比重都很高。說明我國的經濟增長模式是一個典型的投資拉動模式。但與日本類似的是，投資都經歷了沖高回落的過程，固定資產投資占比在2016年達到80%以后就開始回落，基建投資占比則在2017年以后開始回落。說明經濟增長的動能在減弱，中國經濟從高增長轉向高質量增長。

中國基建投資和固定資產投資占GDP比重（%）

來源：Wind，中泰證券研究所

日本基建投資和固定資產投資占GDP比重（%）

來源：Wind，中泰證券研究所

盡管基建投資的占比下降，但政府部門的杠桿率水平卻在上升，這或許反映了社會運營成本在上升，投資的投入產出比在下降。這就需要提高固定資產投資中的“科技含量”。例如，在我國固定資產投資中，ICT（指信息、通訊、軟件投資等）的占比僅為10%左右，而美國已過半。說明我國資本投入的構成中，信息科技等方面的含量比較低，有待進一步提升。

所以，唯有堅持改革開放，堅持創新驅動，中國經濟才能保持活力。這方面，日本是一面很好的鏡子。