自2月24日以來，俄烏沖突已持續了余5個月之久，在此過程中，西方國家對俄羅斯實施了嚴厲的金融制裁。其中，對俄羅斯央行外匯儲備資產的凍結超過了以往西方國家在金融制裁上的方式和力度，對整個世界的金融秩序帶來了深遠影響。

據俄羅斯央行消息，其6000億美元的外匯和黃金儲備中約有一半處于凍結狀態。俄央行現有儲備的主要構成是黃金和人民幣，俄羅斯央行也采取了相應的資本控制措施，例如限制外匯流出。

【資料圖】

凍結俄羅斯央行外匯儲備的行為無疑將打擊俄羅斯的金融實力，但這種行為對西方國家來說，真的是百利而無一害嗎？英國《金融時報》于8月10日刊發分析報道，深入闡述了西方國家對俄的金融制裁的背后有何利弊。以下為報道全文，部分內容有調整。

美國作為全球金融中心動作頻頻，其中很重要的一個原因在于：美元在國際金融中所占據的壟斷地位。短期來看，這樣的做法不會影響到美元的地位，但長期來看，市場參與者會不會開始尋找或塑造美元的替代品，仍有懸念。可以肯定的是，濫用市場強權會對美元的國際地位產生負面影響。

厲聲制裁背后 龐大而活躍的美債市場長居國際舞臺中央

下面我們將以美國為例來討論西方國家對俄金融制裁的利弊。

先來看看美債市場的歷史和現狀。美國建國初期，第一任財長亞歷山大?漢密爾頓（Alexander Hamilton）就堅持美國不但要對大陸會議（Continental Congress，美國國會前身）的債務負責，也要為獨立戰爭期間各州的債務負責，這樣的主張遭到了托馬斯?杰弗遜（Thomas Jefferson）的強烈反對。

然而，漢密爾頓堅持自己的主張，并將這些債務視為北美殖民地人民獲得自由的代價。既然是代價，那么新生的美國就應該在道義上對這些在危難時刻為其提供融資的人負有償還的責任。除此以外，他還清楚的意識到：政府在金融市場上必須按規則行事；因為投資者在全球資本市場上有許多選擇，倘若他們開始質疑美國政府的償債意愿，那就可以選擇其他市場，而這將會提高美國的融資成本。

換句話說，當時的美國作為一個新興國家，在國債市場上沒有議價權和市場強權，因此其必須遵循國債市場的規則。漢密爾頓透徹的分析加上政治智慧成功說服了新生的國會去足額償還每一筆債務，無論這筆債務是誰在持有、如何產生。自那時起，美債從未發生過違約的情況，如今的美債仍舊是世界上信用最高的金融產品之一。

2008年，美國發生了大蕭條后最嚴重的一次金融危機，但沒有想到的是，危機期間，美債大漲。其背后原因在于：一方面美聯儲為了拯救經濟，不但實行了零利率政策，還實行了量化寬松，除了按常規購買短期國債之外，美聯儲還開始大量購買長期國債。

資料來源：CEIC

資料來源：CEIC

二是當時市場上一片恐慌，由于投資者無法相信股票等資產的安全性，因而紛紛購入安全性最高的美債，導致美債大漲。而與美國情況截然相反的是，其他國家發生嚴重金融危機時，資本往往會大規模外逃，國債也會因投資者劇烈拋售而暴跌。由此可見，美債在市場上信譽度頗高。

更令市場驚奇的是，美元匯率在危機初期短暫貶值后反彈。這與發展中國家在面對金融危機的時候的表現大相徑庭。發展中國家的困境在于，要應對危機就需要實行寬松的貨幣政策，利率隨之下跌，這將導致匯率大跌，由于債務美元化問題長期存在，一旦該國本幣匯率貶值，企業的資產負債表就會迅速惡化，甚至破產，這對經濟的影響巨大。

資料來源：CEIC

而美國的債務幾乎都是以本幣計價，資產負債表上沒有匯率方面的風險，因此美國可以采取寬松的宏觀政策去救市。

分析指出，美元匯率在危機期間的上漲事實上是市場避險情緒的體現。雖然美國的房地產泡沫破滅引發了嚴重的金融危機，但這也讓投資者開始審視一個問題：還有哪個國家存在類似的問題，甚至更嚴重？目之所及的世界里，愛爾蘭、冰島、西班牙和希臘等歐洲國家紛紛入選。在這種情況下，即便美國發生了嚴重的金融危機，但資金還是從歐洲撤出流向美國，美元隨即升值。

據美國財政部和經濟分析局的數據，在漢密爾頓時期，美債務總額為0.75億美元，大概相當于GDP的36%，平均到每個人頭上不到20美元。而截至2021財年（從2020年10月到2021年9月），美債余額約為28萬億美元，大概相當于2021年GDP的124%，平均到每個人頭上約為85,443美元。

28萬億，一個多么龐大的體量。

除了總量大之外，美國國債的市場交易也是異常活躍，根據美國證券業和金融市場協會數據，2021年，美國國債的日均交易量已高達6,241億美元。

資料來源：SIFMA

截至2022年4月，中國持有的美國國債余額為10,034億美元。從理論上說，假如美國國債市場保持6,241億美元的日均交易量，而且中國拋售其手中持有的所有美國國債，那么理論上只需要兩個交易日就可以在二級市場上完成上述交易。世界上似乎很難找到第二個金融產品市場能有如此高的流動性。

吸引全球投資者

美債市場之所以有這么龐大的規模和如此深的流動性，其根本原因就是海納百川，不擇細流。它不但對國內的所有投資者開放，也對所有的國際投資者開放，不但美國的盟友們（英國和日本等國）可以購買，其它國家也可以購買。

資料來源：美國財政部

老話說，沒有永遠的朋友，也沒有永遠的敵人，只有永遠的利益。如今，美國凍結了俄羅斯央行的外匯儲備，給國際金融市場帶來了不小的沖擊，而美國為了短期利益打破了市場運行規則的舉動，為所有的外國投資者都敲響了一記警鐘：下一個會是誰？

分析指出，短期內，美債的地位不會受到撼動，原因有二，一是美國國債市場具有風險低、流動性高的特點，對于追求這類資產的投資者來說，這是一個幾乎無法忽視的選擇；二是美國的地理位置優勢可極大地避免沖突，金融市場的信心在安全的環境中得到提振。

如上所述，美國凍結俄羅斯外匯儲備的行為干擾了國債市場的運行，這降低了美國國債的信用度。從長遠來看，這必將升高美國的融資成本。彼時，假如不能懸崖勒馬，恐怕漢密爾頓重生也救不了美國。

脫胎于布雷頓森林體系的國際金融秩序

如今的國際金融秩序脫胎于二戰后的布雷頓森林體系。布雷頓森林體系規定美元與黃金掛鉤，一盎司黃金等于35美元，其他貨幣與美元掛鉤，這種雙掛鉤的結構是一種以美元為中心的集體固定匯率制度。

早期布雷頓森林體系運行的較為順利，但隨著美國相對實力的下降，大量黃金開始從美國流出。到了1970年代初，美國終于無法支持這樣的局面，于是宣布美元與黃金脫鉤。又經過了幾年的調整后，美元最終進入了浮動匯率制度。雖然黃金不再是美元的錨，但在當今世界，美元依然是使用最廣的國際貨幣，也是大多數國家的主要外匯儲備幣種。可以說，當今的國際金融秩序是一個以浮動匯率為主導的布雷頓森林體系。

世界各國在過去的時間里積累了大量的外匯儲備，其中很重要的一部分就是美債。大量資本流入美國的結果之一就是美債收益率被壓低，而由于美債收益率是很多其他美國資產風險定價的基準，也一定程度上間接壓低了美國的融資成本。

美國對外投資的收益率顯著高于外國對美國的投資收益率，這帶來的結果是：美國成為了一個凈國際投資頭寸為負的債務國，其投資凈收入是一個正數；這表示美國對外投資的收益大于其他國家對美國的投資收益，美國在充當全世界的投資銀行，其借錢的利息低，而投資的收益高。

值得一提的是，隨著中國經濟的崛起，人民幣的國際化已成為熱門話題。美國經濟對中國經濟出現了相對下滑的現象。中國是一個貿易大國，境內的資產市場也發展到了很大的規模。盡管中國在金融領域的開放還相對有限，假如可以抓住這個歷史性的機遇，全方位開放自己的金融市場，那么金融市場將很可能開啟蓬勃發展，其成長速度可能遠超大家的想象，而這將有利的推動人民幣的國際化進程。