作者：至誠

最近一周，無論關注一級市場還是二級市場的朋友都在關注職業考試培訓公司粉筆。這家公司今年1月份實現了港股上市，彼時估值高達200多億，但是，就在近期，粉筆似乎斷了，單日閃崩20%、閃崩40%司空見慣，五天時間股價閃崩近70%。

有股民表示，“又踩到一個騙子公司”！但是，股民不知道的是，本次閃崩背后，高瓴資本的張磊起了關鍵性作用。

(相關資料圖)

就在這兩日，粉筆CEO張小龍怒懟高瓴資本創始人張磊，“此前高呼價值投資，做教育是不需要退出的，如今解禁第一天就無腦狂賣，搞的還以為出了什么大事”，他譏諷道，“他應該已經賣的差不多了，我把他拉黑了，我告訴哪些朋友，一定要遠離口頭上說做價值投資的人，尤其姓張的人”。

流血上市，為了盈利拼命裁員，粉筆處境迎來兩難！

粉筆股價崩盤，自然和粉筆自身的質地分不開，公司依然處于燒錢模式，用戶流失問題依然是擺在粉筆面前的一大難題。而且對于一家市場份額只有4.3%的職業培訓公司來說，護城河不強的問題突出，二級市場又如何能給出高估值？

在職業考試培訓中，粉筆科技絕對是一個后浪，創始人張小龍在華圖待了7年，然后入職猿輔導，第二年就將粉筆從猿輔導分拆，自猿輔導分拆獨立運營才6年，就已經登上了港交所大舞臺。2021年，粉筆已經以4.3%的市場份額排名行業第二。

根據弗若斯特沙利文報告，我國職業考試培訓行業的市場規模自16年的325億元增至21年的691億元，復合年均增長率為16.3%，預期26年會達到千億規模。這等待粉筆的看似是星辰大海，但是，粉筆的問題遍地開花，如何守住基本盤，且穩定的切入線下成為兩難！

不同于華圖教育、中公教育線下機構密集，粉筆是一家創立之初就帶有互聯網基因的線上教育平臺，主要提供在線學習產品、在線培訓課程、線下培訓課程等職業考試培訓產品。但是，粉筆科技也知道，職業考試培訓領域最大的一塊肥肉，在線下。根據每名付費用戶平均收入，每名用戶線下收入是線上的10倍有余。

但是，粉筆還沒有實現線上線下聯動，就已經在線上線下全面失守，線上方面付費用戶在2022年上半年10萬人，新增付費用戶在減少；同樣在線下，粉筆還沒有完成轉型，就已經面臨線下用戶流失的困境，在2022年上半年無論是付費用戶還是新增付費用戶都在下降。而且，公司退款率一直處于高位，在發力線下的同時，如何守住基本盤成為擺在粉筆面前的一大難題。

而且，粉筆的線下還面臨一大難題，因為線下需要密集的網點布局，需要大量的資金投入。截至22年6月末中公網點為1400+個，華圖為1000+個，粉筆只有276個，體量沒有可比性。而且，粉筆尚處于燒錢模式，三年虧損46億，公司經營活動現金流在加速流出，一年就流出8-9億，先不說大量開辟線下網點，10.47億的賬上現金僅僅是運營還能撐多久？

市場分析，粉筆科技的虧損就是從做線下開始的，2021年以來粉筆科技陸續收縮了一部分線下店，“也證明其試圖啃下這塊硬骨頭，但效果并不理想。”2020年僅虧損5億的粉筆在2021年虧損了12億。

也正是2021年（沖刺港交所的前一年），該公司被爆大幅裁員。當時有網友表示，粉筆教育全國性裁員將達到“7000+”，而且帶有強制性，不會對員工給予補償。一般來說，不少擬上市企業通過裁員進行降本增效，美化報表來達到公司上市高估值的目的。

根據2022年年報，粉筆員工在2021年確實大幅減少，從1.28萬人減少到0.9萬人，一年減少近4000人，大約占到了公司總人數的30%，2022年的員工人數進一步降至7440人，又少了1000多人。

大幅裁員之下，公司在2022年確實實現調整凈利扭虧，從虧損8.22億到盈利1.91億，不過公司收入卻大幅下滑18%。

但是，這部分盈利是通過將上市前優先股轉入來實現的，通過凈虧損指標來看公司業績則更為準確。財報顯示，粉筆則從2021年虧損20.46億擴大至2022年的20.87億，凈虧損率增至74.3%，近三年凈虧損46億。

粉筆股價崩了，CPE踩雷，張磊清倉式甩賣！

當然了，粉筆上周5天閃崩67%背后，疑似因為高瓴清倉式減持，時間的朋友成為時間的炮友，一家200億市值的公司突然蒸發到只有67億，這背后離不開資本在二級市場的瘋狂割韭菜行為。

其實，對于粉筆暴跌，信號財經研究室就上周二就分析，主要兩方面原因：一是粉筆在6月5日正式納入港股通，迎來北向資金入彀，短線獲利資金選擇套現離場；二是粉筆解禁期來臨，65%的股份迎來解禁期，解禁股份高達13.43億股。

可能不少人會疑問，納入港股通本是利好，迎來北向的增量資金，粉筆的股價該漲啊。但是，熟悉港股市場的朋友應該都知道，很多股票都是在炒納入指數標的或納入港股通標的，在正式納入港股通之前，股價往往漲勢犀利。等到北向資金可以買入的時候，短線獲利資金或者說一些莊家選擇套現離場，內資高位接盤。

一般來說，解禁對次新股的殺傷力非常大，股價往往上演大幅下殺，比如商湯、零跑汽車、叮當健康相關例子比比皆是，其中叮當健康3月15日解禁股價暴跌35%。不過，信號研究室比較好奇的是，粉筆這筆投資，有哪些知名機構踩雷，又有哪些機構在瘋狂套現？

根據公司招股書，公司股東陣容豪華，上市之前，騰訊、經緯、高瓴及IDG分別持有公司股權比例為14.13%、7.21%、6.02%和11.95%。不過，由于公司招股資料有限，并不知悉騰訊、高瓴、經緯中國、IDG等知名機構的持股成本。信號財經統計發現，高瓴在上市前持有1.25億股。

值得注意的是，公司在首次公開發售前引入6名投資者，其中，IDG旗下Modish Century Limited和Merchant Skill Limited再度入股；股權投資機構TBP Chalk Chalk（持股3.12%）、私募Tipping Point Limited（持股1.17%）以及私募Duckling Fund, L.P（持股1.39%）踩雷；千億資管巨頭的CPE源峰也是在2021年不幸買入，虧損慘重。

CPE源峰前身是中信產業基金，中信證券曾是中信產業基金的大股東，而CPE源峰團隊均來自中信產業基金。現在有信源說中信產業基金的運營主體已經改名為“源峰基金”或者“CPE源峰”，在單飛后在努力和中信進行切割。

對于去中信化，業內主要有兩種分析，一是因為監管因素，中信證券或受限于一參一控；還有人分析可能是因為麻袋財富的暴雷，全面實現去中信化。

根據招股書，CPE通過CF Training Investment Limited在上市前投資粉筆，投資共計2429.1萬股，持股1.16%，目前持股市值1億港元。

不過，上市前投資者持股成本大約12.35美元（2022年1拆10，折合9.665港元），折讓0.97%，當時估值30億美元，也就是說CPE當時投資了2.35億港元，上市5個多月已經巨虧57%，虧損6700萬港元。

其實，根據投資成本也能看出，2021年的上市前投資者目前已經浮虧57%，基本不會選擇拋售離場，而一些早期的投資者，比如騰訊、高瓴、經緯中國等則具有套現需求。根據粉筆CEO張小龍下場手撕，可知本次拋售的正是張磊，當然也不排除騰訊、經緯中國跟拋！

在解禁當日的6月20日粉筆跌18.6%，6月21日粉筆跌近40%，22日再跌14%，尤其在21日粉筆放量成交2.32億港元，應該是高瓴選擇集中拋售的一天。6月20日以來，粉筆共計成交7.5億港元，高瓴可能已經將粉筆持股大部分拋售了。

在譏諷張磊后，可能感覺自己有點過了，張小龍再度回應，稱個人認為張磊是非常成功和優秀的投資人，當然無論是否優秀，投資人買賣都是正常，都是自己權力，沒有任何意見，吐槽人家買賣是自己無能表現。“我也只是開一個平常玩笑而已，沒有想到傳播這么廣。”

寫在最后：

粉筆自身尚處于燒錢模式，從線上轉入線下，大量的網點開辟，對粉筆現金流的考驗巨大，2022年收入下滑18%，凈虧損再度擴大。粉筆未來是繼續燒錢開辟線下，還是守住線上這個基本盤，或是兩難！

其實，粉筆股價重挫除了自身質地方面的原因，還有就是其市場份額距離頭部相差甚遠，很難獲得港股投資者高估值溢價，在解禁期來臨之后，不少獲利的早期投資者選擇了殺估值。

而且，作為頂級pe的高瓴，無論在一級市場還是二級市場，其影響力都不可限量，高瓴減持背后既有自身套現需求，也和粉筆未來的發展密不可分，我們拭目以待！