中國核心CPI自2020年起已連續三年低于1%，進入2023年，CPI和PPI也不斷走低，這樣的低通脹與全球的高通脹形成強烈對比。

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如何理解中國低通脹的原因？低通脹環境下的經濟表現如何？通過哪些政策措施才能保持合理的總需求水平和溫和通脹？……圍繞低通脹時期的經濟表現這一主題，不少經濟學家和市場人士都在推出自己的理解。

近日，中國金融四十人論壇（CF40）宏觀政策季度報告發布會在北京舉行。CF40發布了2023年第二季度CF40宏觀政策報告《走出需求不足和低通脹——基于美日歐三段歷史的回顧與啟示》（以下簡稱《報告》）。

《報告》專題部分觀察了三段海外歷史經驗，即通過回顧美國大蕭條（1929-1933年）、日本（1998-2012年）和歐元區（2014-2016年）低通脹的三段歷史經驗，總結需求不足和低通脹的原因以及走出低通脹的政策啟示。《報告》認為，給定外需的趨勢變化和現有的政策力度，2023年下半年我國經濟復蘇速度大概率會延續二季度的情況，是比較溫和的復蘇進程。

與會的CF40專家學者也從不同側面描繪了關于當前經濟運行的圖景，并圍繞最主要的政策爭論做了客觀深入和非常全面的闡述，他們觀察思考和判斷，對當下經濟問題以及面臨的政策選擇的理解，無疑具有重要的參考意義。

總需求不足是當前最突出矛盾

《報告》宏觀部分指出，2023年第二季度全球經濟景氣回落、金融條件仍在收緊，國內公共支出放緩、真實利率上升、社融擴張乏力。此背景下，我國經濟運行呈現物價偏低、就業承壓、企業效益修復不明顯、消費溫和恢復以及私人部門和公共部門的融資規模均出現較大幅度的回落等特點。

《報告》指出，總需求不足仍是當前我國經濟運行中的主要矛盾。

基于以上分析，《報告》認為，接下來宏觀政策首先要做的是盡快釋放明確的穩增長信號，并給出相對明確的政策目標，避免預期“脫錨”。在宏觀政策選擇上，財政政策和貨幣政策都是調節總需求的有力宏觀政策，把兩種政策的工具都用足就能走出總需求不足的局面。

《報告》還明確，低通脹有好有壞——“好的低通脹”，來自供給方的生產率改善帶來了較低的通脹水平，低通脹同時還伴隨著高增長和高就業；“壞的低通脹”則來自需求不足，低通脹的同時還伴隨著一系列負面變化。

《報告》專題部分回顧了美國大蕭條（1929-1933年）、日本（1998-2012年）和歐元區（2014-2016年）低通脹的三段歷史經驗。

三個樣本國家或地區在陷入“壞的低通脹”和走出“壞的低通脹”的過程中，都表現出了高度的共性——與低通脹相伴的，是信貸增速下降、投資和消費下降、經濟增速下降、失業率上升、股票和房地產價格下降等一系列連鎖表現。嚴重的需求不足和低通脹難以憑借市場自發力量治愈，信貸緊縮、資產價格下跌、收入和盈利預期惡化會相互強化，加劇需求不足和低通脹。

“核心通脹持續低于2%不太好，持續低于1%很低迷、很危險，持續低于0%則很糟糕。” CF40資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌在發布會上強調，壞的低通脹帶來的惡果絲毫不遜色于惡性高通脹；而走出低通脹以后，宏觀經濟指標將有全面改善：一是貨幣和信貸增速顯著回升，二是資產價格顯著回升，三是企業投資顯著提高，四是居民收入和就業市場改善，五是政府收入上升。

《報告》分析表示，美國大蕭條源自于金本位和真實票據理論的雙重失敗。對于日本1998-2012年的通貨緊縮，《報告》提出，從速水優（1998-2003）、福井俊彥（2003-2008）到白川方明（2008-2013），幾任行長治下的日本央行一直猶豫不決，直至安倍政府上臺引入通脹目標制度、數量與質量的量化寬松政策（QQE），才走出通脹和失去的二十年。

“與大蕭條和日本長期通縮相比，歐元區處在通貨緊縮的邊緣，還沒有完全陷入通縮。”《報告》表示，歐央行的應對措施更像是一場針對需求不足和通貨緊縮的預防針。盡管受到個別成員國質疑，歐央行采取了非常堅定的降低利率和量化寬松政策。得益于歐央行堅定的寬松政策，歐元區的長期通脹預期在此期間始終被央行2%的通脹目標牢牢錨定，這是歐元區能夠成功走出低通脹的關鍵。

破局關鍵：降低真實利率，恢復信貸增長

“不管需求不足和低通脹的原因是什么，都會表現為信貸緊縮，都會使得大家錢包變小。”在張斌看來，經過理論上的探討以及歷史實踐，應對需求不足和低通脹有了一個比較有共識性的“藥方”，且在實踐當中經過了檢驗，基本是有效。這“藥方”，即通過貨幣政策積極調整，實現真實利率充分下降，重建私人部門儲蓄平衡。

張斌認為：“破局關鍵是恢復信貸增速。美國很典型，憑借貨幣政策和信貸政策的變化走出了大蕭條，日本和歐元區也是這樣。”

基于對需求不足原因的分析，上述《報告》得出五方面啟示：

一是需求不足和低通脹會帶來巨大的產出損失和失業增加，危害巨大。走出低通脹就是走出經濟低迷。

二是嚴重的需求不足和低通脹難以憑借市場自發力量治愈。信貸緊縮、資產價格下跌、收入和盈利預期惡化會相互強化，加劇需求不足和低通脹。

三是收入分配惡化難以解釋需求不足和低通脹。最初的負面沖擊、市場失靈和逆周期政策失靈對于完整解釋需求不足缺一不可。

四是無論需求不足和低通脹的原因是什么，需求不足和低通脹都會表現為信貸緊縮，破局的關鍵是恢復信貸增長。美國憑借暫停金本位和恢復銀行運行走出了大蕭條、日本和歐元區也都是憑借寬松貨幣政策走出需求不足和低通脹。

五是貨幣和金融監管當局掌握應對需求不足和低通脹最有力的政策工具，通過充分的真實利率下降才能重建儲蓄和投資平衡，克服需求不足。通過向市場宣布明確具體的通貨膨脹目標和政策實施路徑，可以影響市場預期，提升政策效力。財政政策也能改變全社會信貸增長，改變需求不足和低通脹局面，但是財政政策往往會面臨較大的政治阻力。

展望下半年，《報告》認為，應充分重視“低通脹陷阱”、城投債和大型房企風險可能進一步暴露引發的金融市場動蕩、外需回落疊加內需不振誘發的超預期沖擊等風險。

高善文：經濟增速放緩需找出“病灶”

CF40學術委員、安信證券首席經濟學家高善文，在發布會上分享了其對當前中國經濟問題的幾點觀察。

他觀察到，每逢經濟面臨總需求不足的問題時，往往會出現兩派觀點，一派主張恢復總需求平衡，另一派主張推動結構性改革。總量平衡一派認為總量目標和結構目標可兼顧，傾向于采取更加積極和擴張性的總量政策，同時推行結構改革。結構改革一派則傾向于認為政府應當借助經濟困局倒逼結構改革，為長期增長打下基礎。

“兩種觀點的核心區別在于總量目標與結構改革目標是否可以兼顧”，高善文說，對于這一問題的回答，國際經驗未必具有普適性。

他認為，解決經濟問題就像救治病人，既要解決癥狀，也要找到病灶。

“醫生給病人看病的時候，先查體溫。39度以上高燒，先是進行物理降溫，打退燒藥，然后再去查明原因。高燒是一個癥狀，但導致高燒的原因可以多種多樣，針對高燒并不是退燒就解決了，必須要找到病癥，然后針對這個病癥來下藥。”高善文比喻道。

高善文進一步闡釋，當前物價增速低、經濟增速低也只是經濟的“癥狀”，針對這些“癥狀”采取的擴張總需求、降低利率等政策就像是退燒手段，這些措施也許是必要的，但也是不夠的。每次經濟面臨總需求不足的問題時，表現出的“癥狀”都有較多相似之處，但其“病灶”未必一樣。今年二季度以來經濟突出表現為總需求相對較弱，但對“病灶”的研究分析仍有待進一步深化和細化。

高善文認為，更重要的是找出與病癥相對應的“病灶”，以便對癥下藥。

在高善文看來，有一些值得關注的重要事實包括，一是，我國16-24歲青年人口的失業率創有數據記錄以來的新高，但與此同時，6月，我國25-59歲人口失業率創歷史新低；二是當前31個大城市失業率顯著高于全國失業率；三是當前中國外出務工的農民工數量的增長相對于當前總需求而言顯著偏高。

而上述三種現象均不能僅僅用總需求不足加以解釋。高善文認為，如果僅僅基于總量數據分析，推行總量刺激政策固然無可厚非，但如果不深入分析“病灶”，那么應對的政策未必恰當。

高善文總結認為，如果深入觀察中國的總量問題和結構問題，深入研究從宏觀到微觀的大量數據，那將不難發現，中國當前的總需求不足背后所蘊含的結構性特征和表現出來的“病癥”前所未見，意味著其背后的“病灶”前所未見，而前所未見的“病灶”需要的是前所未見的應對政策。