智通財經APP獲悉，中信證券發布研究報告稱，今年二季度以來，經濟增長動能有所回落，以往見效最快、對經濟刺激最直接的政府債務擴張面臨著諸多約束。在債務的邊際收益遞減、高債務對通脹帶來一定壓力的背景下，該行認為財政政策或應聚焦化債和減稅降費，貨幣政策則具備更多的發力空間，在降低實體融資成本方面有望發揮更大作用。

中信證券主要觀點如下：

政府加杠桿面臨哪些約束?

【資料圖】

今年二季度以來，在需求不足的背景下，中國經濟增長動能有所回落。如何讓經濟再度回溫，重回向好趨勢引發了市場的關注和討論。部分觀點認為，現階段需要政府債務的進一步擴張來推動經濟回到潛在的增長軌道。誠然，政府加杠桿是見效最快，也是最直接的刺激經濟的手段，但有一些問題也值得我們進行思考。

第一，債務擴張對經濟的提振能夠持續多久，能夠多大程度上促進高質量發展?近些年來，有多項研究發現，杠桿率對經濟增長的提升存在邊際遞減效應，尤其是在到達特定閾值后。結合我國經濟社會現狀進行分析，我們認為實體部門杠桿率的閾值大致在170%-200%之間。現階段我國實體部門的宏觀杠桿率已經超過了發達經濟體的平均水平，也超過了對應的閾值，因此當下繼續提高杠桿對經濟增長的邊際收益是在遞減的，化解債務則可以更好地提高債務的效率，并且可以更好地促進高質量發展。

第二，債務和通脹的關系是什么?根據費雪在1933年提出的“債務—通縮理論”，過度債務歷經債務清償、價格下跌、信心喪失、貨幣流通速度下降等階段后，會造成名義利率的下降和實際利率的上升，最終造成通貨緊縮。當前中國經濟不存在通縮，但高債務壓力下通脹低位運行的壓力也值得關注，要防止債務—通縮的傳導，就要積極進行債務化解。

財政政策：在地方政府債務壓力較大、中央政府加杠桿面臨約束的背景下，財政應聚焦化債和減稅降費。

現階段，財政收支的壓力相對較大，尤其是對地方政府來說，部分地區存在城投償還規模較大以及土地依賴度高等狀況，償債壓力相對較大。地方政府應通過化債的方式緩解債務壓力，提升債務效率。此外，參考日本的經驗，中央政府加杠桿也存在許多潛在的問題。因此，對于財政而言，現階段不能盲目加杠桿，仍是要以化債為主，通過發行特殊再融資債等方式進行債務置換以及存量債務展期。此外，財政還可以通過針對特定領域的減稅降費來助力高新技術產業發展，加快結構性改革以及產業轉型升級，為經濟的長遠發展添磚加瓦。

貨幣政策：央行可以通過一系列的政策組合來降低居民和企業的債務負擔。

橫向對比其它主要經濟體央行，我國央行在疫情以來的擴張速度較慢，未來依舊有著進一步擴張的空間。1)降息降準：現階段的實際利率仍較高，未來可以通過繼續降息等方式來降低實體部門融資成本，也可以通過降準的方式釋放更多流動性。2)結構性貨幣政策工具：當下我國經濟修復的過程中結構性問題有所凸顯，結構性貨幣政策工具的定向支持作用更顯重要。后續可以通過結構性工具聚焦對科技創新以及小微企業等特定領域的支持。此外，PSL(抵押補充貸款)也有望用于支持城中村改造。3)化解城投和地方債務：根據財新的報道，央行或將設立應急流動性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，將可以在一定程度上向地方城投平臺提供流動性，進行債務化解。4)降低存量按揭貸款利率：央行可以通過降低存量按揭貸款利率等政策來減輕居民部門的債務負擔，從而提高居民收入，釋放居民需求。

結論：財政政策或應聚焦化債和減稅降費，貨幣政策或具備更多的發力空間。

今年以來，市場的波動表現反映出對市場參與者對政策的關注，然而政策預期落空的背后體現出市場對財政政策擴張的期待過高。該行認為，財政政策的總體思路是恰當合適的，考慮到財政收支尤其是地方政府收入端面臨較大的壓力，因此今年更要注重維持財政的穩定性，通過發行特殊再融資債等方式進行債務化解，為之后經濟活力的釋放創造空間。與之不同，該行認為貨幣政策在今年有著較大的發揮空間，橫向對比其它經濟體，我國央行資產負債表擴張空間較為充足，可以考慮通過一系列政策組合來提高居民收入、降低實體經濟融資成本，支撐經濟復蘇的進程。

風險因素：國內政策力度超預期變化;經濟復蘇不及預期;海外主要經濟體衰退;地緣政治沖突進一步加劇。