題：豬價下行風險釋放后，低成本成長型企業或迎配置窗口期

(資料圖)

作者 雷軼 華創證券農業首席分析師

近期，由于需求低迷導致豬價快速下跌，使得原本正在快速擴張的產能有所放緩，考慮到2022年整體的需求水平比往年大幅下滑，2023年如果需求能夠相對恢復正常，價格有可能比想象中會更強勢一些。此外，豬周期因為連續幾年受到了顯著的外部沖擊(非洲豬瘟、疫情等)，導致周期的波動特點發生了一些變化。我們認為，待豬價下行風險逐步釋放后，低成本成長型企業有望迎來配置窗口期。

外部沖擊豬周期生變

我們過去提出了“金豬十年”的說法，對整個產業的大周期做了一個劃定：

2015年以前的小農經濟期：在這個階段，農戶、公司加農戶這種偏小一點的經營單位，有相對的管理優勢和效率優勢。

2015年以后工業化轉型進入加速期：在加速期里面，先做到管理優秀的工業化、封閉式模式的企業成本會更低，而且更容易擴張，擴張要素也更容易獲得。當擴張到一定程度、使得行業高效產能占到較高比例之后，行業中優勢企業的比較優勢開始下降，這時候擴張放慢，后續的企業也開始向它們學習，把效率值差異進一步壓縮。

2035年后達到穩態：最終達到行業的穩態之后，頭部的企業又可以拿到大量的現金流，支撐企業往下游發展，企業在前期投入得越早，效率就會越高，越早達到更優。人員的優秀程度等各方面使它們相對于落后企業有穩定的優勢，最終行業穩定下來了。

上一輪非洲豬瘟我認為行業達到了第一根虛線(見上圖)的狀態，這一輪我預計行業能發展到第二根虛線的狀態。目前整個行業因為這種穩定的先發優勢，企業之間的差距實際上還在拉大，我認為到下一輪進入到2025年附近的時候，效率值差異會達到最大。一些過去跑馬圈地、管理能力不行、瘋狂擴張的企業，在這一時點的前后大概率會出局或者以各種方式削減產能，我們已經看到類似的跡象了，只是行業的去化也需要一點時間，尤其是對于大企業而言。

如何影響板塊投資？

投資層面，在2015年以后，整個行業的黃金十年向白銀十年去過渡。在整個規模化、工業化轉型沒有走完之前，對于優質企業而言，無論規模大小，只要還在成長、成本沒有失控，投資價值依然可以按照過去的框架推演。到了優勢縮小期，我們就對各個企業的增速和相對成本優勢會變得更苛刻一點，估值中樞會慢慢往下走，而現在處于一個還不錯的階段。

生豬養殖行業歷經多輪豬周期，但這一輪可能會有變形。因為過去的沖擊往往來自于幾個方面，如宏觀經濟對需求的影響，但這一次的疫情疊加宏觀經濟對需求的沖擊，在過去是不常見的。連續幾次外部沖擊，使得蛛網模型下豬周期的平衡需要反復的震蕩，才能回歸到原來4 年一個周期的過程。這并不是周期研究框架失效，而是外部沖擊太大了。在未來，這樣的沖擊可能仍然存在——需求端可能恢復得比我們想得更好一些，加上供給端價格下降過快、供給端對補欄的信心更加不足，基于此，我們預計2023年價格會比原來預期得更強一些。

在這樣的周期框架下，以豬股為例，不能等產能完全去化了再去配置。因為等產能完全去化再投資是基于傳統的4年周期(2年上行+2年下行)，現在周期呈現比以往更復雜。所以該如何選擇配置時機呢？建議關注每年階段性豬價最低迷、股票估值低點。因為大周期并未結束，而小周期尚處于低迷期，等一切預期又變得非常好之后，可能就來到了年內的相對高點。

分析上市公司的具體數據，各家成本的分布較廣：低的有15.5元/kg，高的則接近19元/kg。這僅是上市公司自己披露的數據，而通過我們實際測算也有公司可能在20元/kg以上。成本梯隊的差異達到5元/kg，這比非洲豬瘟之前周期中的成本差更大，以前可能成本低的企業11元/kg，高的13元/kg，哪怕是比較差的企業也能控制在14元/kg，成本梯隊的差異在2-3元/kg，而現在卻接近4-5元/kg。所以，正如我們前面提到的“黃金十年”所描述的，優勢企業是能夠拉開差距的，這里也有頭均盈利的數據佐證。以2022年豬價較好的三季度為例，各家企業的頭均盈利能力也體現出較大差異。我認為數據是有一定代表性的，所以我們在這里面優選頭均盈利能力強、成本優勢顯著的企業。按照2023年的出欄預測，各豬企頭均市值有1000+、2000+、3000+，分別都處于各自歷史頭均市值水平的較低位置。這么低的估值水平，加上現在也正處于不錯的周期位置，我認為可以適當布局，后續產能繼續去化，豬價低迷的時間越久，就越可以繼續加大配置。因為農產品一旦有缺口，比如行業虧了3個月，供給是不可維系的，后續大概率會得到價格補償。(中新經緯APP)

(文中觀點僅供參考，不構成投資建議，投資有風險，入市需謹慎。)

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責任編輯：宋亞芬