招商銀行(600036)近日大悅城(000031)控股簽署100億元并購融資戰略合作。此前，該行與華潤置地、華潤萬象生活已達成并購融資協議，不到一個月累計拋出330億元房企并購融資額度。

全行業來看，截至目前正在推進或落地的并購融資已經超過500億元。不過，市場上并購項目交易活躍度并不高。機構人士認為逆周期并購潮出現的概率較小，大概率是“點狀發生”。在此背景下，進一步提振需求端信心或是政策發力的主要方向，也是緩解房企流動性問題的關鍵支撐。

房企并購融資加速，參與銀行各有考量

2月14日，大悅城控股在公司官方微信公眾號宣布，公司于當日與招商銀行成功簽署100億元并購融資戰略合作協議，融資業務品種包括但不限于并購貸款、并購基金、資產證券化，以及給予并購相關業務需求創新的各類融資產品。其中提到，招行將為大悅城控股提供“綠色通道一站式”服務。在此之前，招商銀行作為大悅城控股股東中糧集團的9家戰略合作銀行之一，與大悅城控股在公司債、中票、資產證券化、項目融資等方面已有較多合作。

此前1月25日，招商銀行剛剛與華潤置地、華潤萬象生活簽署《并購融資戰略合作協議》，分別授予二者200億元、30億元并購融資額度，專用于并購業務。招商銀行一個月內拋出330億元融資支持，加上浦發銀行(600000)已經在1月成功發行50億元房地產并購主題債，廣發銀行、平安銀行(000001)也紛紛傳出發行50億元房地產項目并購主題債的計劃，都被業內解讀為銀行參與房企并購融資的積極性提高。

雖然并購貸款不再計入房企“三道紅線”的消息不斷傳出，但房地產行業貸款集中度是各大銀行參與并購融資的一大擔憂，當前參與主體也會綜合衡量自身情況。截至2021年上半年末，浦發銀行的房地產業貸款和個人住房貸款占比分別為26.17%、18.89%，已經保持在中資中型銀行安全線(27.5%、20%)以下，平安銀行則處于更為安全的區域，二者占比分別為19.14%、9.01%。廣發銀行雖尚未上市，但其歷年年報顯示，近年來房地產貸款是該行的首要貸款行業，截至2020年末房地產業貸款占比約為22%，個人住房按揭貸款占比13.08%，還有較大安全空間。

相比之下，招商銀行是目前中資中型銀行中僅剩的3家“超標”銀行之一，但按照要求，2020年12月末房地產貸款占比、個人住房貸款占比超出管理要求超出2個百分點及以上的，業務調整過渡期為4年，其調整時間較為寬裕。截至去年上半年，主打零售業務的招商銀行對公貸款中房地產行業僅占7.51%，但不良貸款率從2020年末的0.3%提升到了1.07%，是為數不多不良率上升的行業。

此前就有券商分析，考慮到監管整改壓力仍在，地產行業貸款集中度較低的銀行或率先參與到并購融資中來，但不排除其他銀行也有較高參與動力，畢竟這算是一個政策窗口。中信證券(600030)分析師陳聰曾指出，在現實情況中，面臨壞賬風險的銀行金融機構，也可能為一些去化比較容易、資產質量本身較好但開發主體陷入困境的項目，尋求并購發起方，并為并購方直接提供資金支持。

逆周期并購難度大，需求端或還有刺激空間

地產商層面也有較為明顯的分化。目前多家房企已經表態或推進并購融資，但仍以國企為主，其中包括招商蛇口(001979)發行12.9億元并購中期票據，建發地產發行4.6億元中票用于并購2個標的項目公司股權，華僑城發行15億元中期票據中9.6億元用于置換在招商銀行的并購貸款。不過，民營房企綠城集團的30億元并購中票已經進入注冊預評狀態。

考慮到資金實力，真正有余力的民營房企已經不多，多數業內人士對國企先行的并購趨勢并不意外，有機構人士此前就預測“責任感”驅動會先于利益驅動，即使是國企也可能因為嚴格的風控選擇觀望，但遇到“劃算”的項目也一定會抓住機會。大悅城控股在最新公告中就明確表示，此次與招行的合作體現了大悅城控股作為一家央企，堅決落實“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環”政策要求的使命與擔當，并表示在當前政策環境下將利用好并購融資工具，抓住市場機會，甄別優質資產，積極拓展房地產項目的并購業務。

融資成本較低的并購票據融資的確對優質房企有較大吸引力，但從實際的并購項目與成交情況來看，資金的使用率還沒有上來。今年1月，華潤萬象生活已經在獲得招商銀行融資支持前先后以10.6億元、22.6億元分別完成了對禹洲物業、中南服務的收購。但除此之外，目前發起并購融資的房企還沒有更多的并購計劃透露，之前招商蛇口一度因為30億元并購票據中有一半用于還債引發爭議，其首期募集的12.9億元資金也是用于去年一筆舊改項目，并非所謂的“出險企業項目”。此前就有地產行業研究人士對記者表示，即使并購貸不計入“三道紅線”管理制度，但承債式收購帶來的附屬債務如何處理、隱性影響如何都是優質房企考慮的因素。

從成交情況來看，市場前景相對確定的輕資產物管項目仍是收并購的最優選項，比如去年物管行業最大的并購主角之一碧桂園，在去年收購中梁控股旗下中梁百悅智佳6.24%股權之后，近期正式宣布收購剩余93.76%股份。此外，文旅、酒店、商業、家居等難盤活、周期長的資產項目是不少房企優先選擇出售的資產，2022年開年以來，恒大、融創、世茂、中南、禹洲、奧園、雅居樂、花樣年等房企紛紛加入“賣賣賣”的隊伍。

標普最新報告顯示，當前國內房企流動性壓力仍然較大，且開發商大部分現金流和貨幣資金沉淀在子公司項目層面，本部貨幣資金量較低。報告中的116家樣本企業2022年國內債券到期金額約為2300億元，其中3月和7月是相對到期高峰。此前貝殼研究院就測算，疊加美元債到期情況，年內房企面臨近萬億元的償債壓力，到期高峰月份多集中在上半年。

盡管如此，地產項目潛在收購方、被收購方交易意愿不強也在機構人士預測之中。天風證券地產分析師韓笑認為，參考歷史數據，并購浪潮常發生在經濟持續高速增長時期，逆周期并購潮較為罕見。另一方面，一向與收并購市場熱度一致的招拍掛市場依然冷淡。韓笑表示，本輪收并購的主要制約因素來自5個方面：一是需求端預期仍有擔憂;二是融資渠道與杠桿空間有限;三是實操中盡調成本與事后風險擔憂;四是高價拿地帶來的議價空間有限;五是國企也受限于決策流程發力相對緩慢。未來，地產供給側調控或仍以緊平衡下的市場化出清為主，包括預售資金監管體系的優化等。在收并購的參與主體上，其認為在政策引導下或形成“優質上市房企為主體，地產城投與AMC位兩翼”的格局。

就在2月8日，中國銀保監會與央行聯合發布通知，明確保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產貸款集中度管理。標普也在報告中指出，近期出臺的一系列規范房企融資和預售資金使用的政策體現了監管對于維護房地產行業長期健康發展的態度，一定程度上有利于房企再融資能力的恢復，但是否能夠及時緩解行業流動性壓力尚有待觀察，盤活賬面上存量預售資金，提高資金使用效率對于房企應對流動性壓力至關重要，新政的執行時間和力度較為關鍵。

國內券商分析師普遍認為，雖然社融與信貸數據均超預期，但在美聯儲進行實質緊縮政策之前，“以我為主”的貨幣寬松仍有空間。結合去年四季度貨幣政策執行報告中對地產的表述，“房住不炒”下，為了“更好滿足購房者合理住房需求”，需求端的寬松還會持續甚至加碼。