百果園的IPO之旅真的是一波三折。

近日，聯交所官網顯示，兩年內三次沖擊上市的百果園此前在港交所遞交的招股書已有6個月未更新，狀態變為失效。

【資料圖】

凈利率不到3%

償債能力受挑戰

說到百果園的IPO，就離不開一個詞兒——盈利能力。

近年來，隨著居民消費水平的日漸提高，水果早已成為人們日常生活中的必需品，背后的市場容量相當可觀。不過，我國的水果零售從來都是一個完全競爭市場，行業高度分散，即使是零售額排名第一的百果園，市場份額也僅為1.0%（弗若斯特沙利文，2021年數據），行業CR5更是僅3.6%。

不僅如此，由于傳統的水果價值鏈普遍存在著低效率、多層次配送等的問題，行業損耗率相對較高，再加上層層分銷造成的利潤攤薄，百果園就算在激烈的市場競爭中“年入百億”，但也仍不賺錢。

招股書顯示，2019~2021年，百果園分別實現營收89.76億元、88.54億元和102.89億元，2021年甚至達到了百億以上，但在同時段內僅實現毛利8.76億元、8.07億元和11.56億元，銷售毛利率分別為9.76%、9.12%和11.24%。而在凈利潤方面，公司的凈利潤規模更是分別僅有2.49億元、0.49億元和2.35億元，銷售凈利率均不超過3%，分別為2.77%、0.52%和2.19%。

進一步來看，盈利能力差，再加上融資渠道相對單一，百果園的償債能力自然也受到了挑戰。招股書顯示，2019~2021年，百果園的資產負債率不斷升高，流動和速動比率則在逐年下降。

數據來源：wind，機會寶

高損耗疊加“內部轉型”

低毛利有跡可循

不過，并不是所有的水果零售企業盈利能力都這么差。

國內水果市場素有“北鮮豐、西洪九、南百果”之稱，除了百果園之外，國內水果零售行業另外兩大巨頭——鮮豐水果和洪九果品近年來也在厲兵秣馬，沖擊資本市場。目前，鮮豐水果仍在輔導備案階段，暫時無數據可考，但洪九果品卻已在今年9月5日成功登陸港交所主板，在數據方面可以為我們提供一些參考。

招股書顯示，2019~2021年間，洪九果品的營收規模分別為20.78億元、57.71億元和102.80億元，整體小于百果園但增速明顯更快；毛利分別為3.93億元、9.57億元和16.13億元，對應的毛利率為18.91%、16.58%和15.69%，明顯高于百果園；凈利潤則分別為1.63億元、0.03億元和2.92億元，對應的銷售凈利率為7.85%、0.05%和2.84%，整體也好于百果園。

這或許與洪九果品數字化“端到端”供應鏈下較低的損耗率有關。

公開資料顯示，在供應鏈方面，洪九果品打造了數字化驅動的“端到端”供應鏈，將水果在原產地進行直接采購后，在當地水果工廠進行加工、分級篩選，并進一步分銷至中國各地的客戶，垂直打通行業，以此確保水果產品的供應穩定性與質量控制，降低產品損耗，同時提高周轉效率，從而提升整體盈利能力。

數據方面，招股書顯示，2021年，洪九果品的損耗率僅為1.3%，處于行業領先地位。2019~2021年，公司的存貨周轉天數分別為9.5天、6.5天和6.8天，遠低于百果園。

數據來源：招股書，機會寶

當然，除了高損耗的問題之外，激烈競爭之下百果園不成功的“內部轉型”也是導致其毛利率下滑的重要推手。

招股書顯示，按照銷售渠道進行劃分，百果園線上渠道的毛利率已經由2019年的2.8%快速下降至2020年的-4.9%，到了2021年略有改善，為-0.3%。

對此，百果園解釋稱，“由于應對加劇的競爭及隨著「熊貓大鮮」推出，我們改變線上策略，從二零一九年僅向付費會員銷售高端生鮮食品，轉變向所有客戶銷售更多大眾市場的大生鮮及其他產品，以及我們于天貓、京東以企業對消費者（B2C）模式運營自營網店。由于大眾市場的大生鮮及其他產品毛利率相對較低，再加線上銷量上升導致配送費用及包裝費用增加，我們于二零二零年錄得毛利率為負”。

值得一提的是，早在2019年，百果園就曾參與社區團購平臺同城生活的pre—A輪融資，但該公司在去年宣告破產，成為社區團購賽道首家倒下的平臺；到了2020年疫情爆發時，前置倉玩家、社區團購又站上了資本風口，叮咚買菜和每日優鮮搶先老玩家上市。在此背景下，百果園推出“熊貓大鮮”插足社區團購，結果可想而知。

增速品控難兩全

關聯交易存疑慮

百果園面臨的挑戰還遠不及此。

首先是加盟模式和品控之間的博弈問題。

近年來，為了快速擴張以搶占市場，百果園采取加盟模式急速狂奔，截至目前共擁有超過5351家線下門店。但是，一枚硬幣總有正反兩面，加盟帶來的品控等問題也是顯而易見的。

公開資料顯示，在百果園遞交招股書后不久，自媒體博主“內幕糾察局”就發布了一則關于百果園線下門店以次充好的視頻。在視頻中，該門店存在用變質水果做果切、售賣霉變水果、小鳳梨冒充大鳳梨等的不良現象。次日凌晨，百果園便發表了致歉聲明。

這無疑會對企業形象造成巨大的損害。而據招股書，報告期內，百果園分別有4302家、4748家和5234家加盟門店（包括自行管理的加盟門店和由委托管理的加盟門店），平均下來的單店收入分別為178.99萬元/年、153.94萬元/年和155.27萬元/年，單店的收入增長已然陷入瓶頸。不僅如此，從另一個角度看，要想更好地保障加盟店的產品質量，百果園們對品控的投入力度也就必須加大，而這在短期內又會使其毛利率再次降低。

其次，百果園的應收賬款質量也亟待提升。

招股書顯示，截至2019~2021年各期末，百果園的貿易應收款項總額分別為14.49億元、13.21億元和11.91億元，逐年遞減，但是公司的減值準備卻在不斷上升，同時段內分別為481.3萬元、2991.1萬元和3507.1萬元。

與之對應的還有其不斷變化的賬齡結構。總體來看，報告期內，百果園賬齡在三個月以內的應收賬款占比在不斷減少，已經由2019年的71.44%降低至2021年的65.82%。

值得一提的是，百果園還為加盟商提供無息、有息貸款，為其區域代理提供保理安排。據招股書，2019年，公司為64個加盟商提供了免息貸款，還在此后為新的加盟商申請者們提供有息貸款。截至報告期各期末，應收貸款項下有息貸款的未償還余額合計分別為人民幣5020萬元、1.32億元和1.79億元，所涉加盟商數量分別為196個、200個及309個。

最后還有它的關聯交易問題。

招股書顯示，2019~2021年間，百果園與FRECO、世紀環球、成記欄三家公司存在關聯銷售，所涉銷售金額分別為3450.11萬元、3512.37萬元和3870.57萬元；與山東匯果及山東良枝存在大量關聯采購，所涉金額分別為5122.23萬元、1.54億元和1.50億元。

不僅如此，報告期內，百果園還與山東匯果及山東良枝訂立了保理框架協議，向山東匯果及山東良枝提供保理服務（包括提供保理融資及應收賬款管理）。

值得一提的是，上述所提公司均為公司子公司海陽津成泰原實控人方舜真及其配偶單基球控股或參股的公司。而據招股書，2019年4月，百果園投資分別以1.4億元、8500萬元和2500萬元向方舜真、單基球和Jaturong Jirangworapoj收購了海陽津成泰56%、34%和10%的股權，而海陽津成泰彼時的可辨認凈資產總額為1.19億元，公司也由此形成了高達1.31億元的商譽。

此外，招股書還顯示，2019~2021年，百果園實控人余惠勇的侄子余杰、余杭以及關聯方鄧利蓉、鄧利松均與公司簽訂了特許經營協議，成為了公司的加盟商。同時段內，百果園還分別擁有11個、34個及67個前雇員加盟商，共經營19個、49個及115家加盟門店。