內容提要

2022年9月至10月，日本政府時隔11年再次通過市場操作干預日元匯率，引起了市場的廣泛關注，文章通過對日本政府相關表態、所處經濟環境等方面的梳理，分析其匯率干預背后的考量，為匯率管理帶來一定啟示。

2022年日元匯率大幅貶值，日本政府時隔11年再次對日元匯率采取干預措施，引發了市場的廣泛關注，本文就相關情況進行分析與思考。

(相關資料圖)

一、日元匯率干預回顧

受美債收益率上行、大宗商品價格上漲等因素影響，2022年3月美元對日元匯率由115位置開始形成上漲趨勢，9月22日美元對日元匯率升至145上方，日本財務省宣布通過買入日元開始實施匯率干預，匯率干預一直持續至10月末，市場預計干預規模達到9.19萬億日元，創下日本匯率干預史最高記錄，11月10日美元對日元匯率跌至145下方。

日本在1998年取消了全部外匯管制措施，但依然保留了對于匯率的干預，日本財務省是匯率干預的決策部門，日本央行負責具體操作，自1997年至2022年之前，日本政府先后開展了四輪匯率干預，1998年6月以來首次對日元貶值進行干預，本輪匯率干預是2011年11月以來首次對日元匯率進行干預。

表1 2022年之前日元匯率干預一覽

二、匯率干預原因分析

從日本政府的表態來看，其開展匯率干預的出發點是針對投機行為造成的匯率大幅波動。日本首相、財務相在匯率干預前后均表達了對于投機性匯率波動的負面評價，并表示將對此做出反應。從當時市場環境看，由于歐美央行先后轉向鷹派，日元成為利率最低的主要貨幣，大大增加了市場對于日元貶值的預期，特別是145、150關鍵點位，突破后可能造成新一輪的做空日元投機行為，從抑制投機、穩定市場預期的角度出發，日本政府有必要采取匯率干預措施。

進一步分析可以發現，2022年日元貶值速度過快對經濟帶來的負面影響逐步顯現。日元大幅貶值給日本帶來了輸入性通脹，2022年9月日本消費價格指數同比上漲3.0%，為2014年以來最高水平，考慮到2014年日本CPI上漲主要是由于安倍政府提高消費稅導致物價短期上漲，2022年的CPI增速已達到1991年以來最高水平，而這種通脹并未帶來對消費的刺激。根據日本內閣府經濟社會綜合研究所公布的消費信心指數顯示，伴隨著CPI上漲日本消費信心持續下跌，2022年9月日本消費者信心指數跌至2021年1月以來最低水平。此外日本實際工資增速自2022年4月開始轉為負數，顯示出工資增速不及通脹增速，日元持續貶值對日本民眾生活的負面影響日漸加劇。

三、思考與展望

回顧本輪日本政府對匯率的干預，主要思考與展望如下。

一是日本央行獨立性經受了一次檢驗。在此次干預日元貶值過程中，日本央行始終維持寬松的貨幣政策，因此市場對日本政府干預匯率市場的效果是存在疑問的，日本央行行長黑田東彥的表態是“日本經濟復蘇相對較慢，不適宜加息”，言下之意日元貨幣政策專注服務于日本經濟這一目標，匯率并非貨幣政策需要考慮的問題。針對日本通脹超過2%的通脹的情況，黑田東彥認為日本的通脹主要是輸入型通脹，隨著能源價格下降，通脹率也將下降，因此不需要調整貨幣政策。

二是匯率作為兩種貨幣的相對價格，其變化源自于兩個不同主體的各類經濟活動，而匯率變化又反過來作用在兩個主體，因此尋求有利的外部環境對于匯率干預的效果至關重要。本輪匯率干預中，日本政府的表態不涉及具體匯率水平、強調阻止投機帶來的短期市場波動，目的都在盡量減少匯率干預的外部阻力。另外觀察到美債收益率在10月21日見頂，無論其中原因是美日間就匯率進行了協同（雙方對此莫衷一是），抑或日本政府對于市場判斷準確，從結果而言都有效提升了匯率干預的效果。反之若兩方難以就匯率達成一定程度的協同引發“貨幣戰”，則匯率干預的效果將大打折扣。

相較于歐美央行對匯率采取市場定價的態度，日本政府堅持匯率干預的做法在主要貨幣主體中可謂獨樹一幟，通過一定程度的干預，減小匯率波動對經濟造成的不利影響，這種匯率管理方式對其他貨幣主體具有一定借鑒作用。展望后市，預計日本政府的匯率干預將繼續對日元匯率走勢形成有效指引，應成為市場參與者關注的重點。

作者：彭岱，民生銀行金融市場部

原文《日元匯率干預分析與思考》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜志2023.02總第256期。