隨著加息之路迎來尾聲，前路更加荊棘密布，通脹最終能否順利降至目標水平仍不明朗，美聯儲也變得愈發謹慎，分歧重重之際美聯儲內部上演了一場“鷹鴿大戰”。

當地時間8月16日，美聯儲公布7月貨幣政策會議紀要。在美聯儲7月25-26日的會議上，官員們對未來是否需要進一步加息存在分歧，“一些與會者”警告利率過高會給經濟帶來風險，而“大多數”決策者則繼續將對抗通脹放在首位。

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在美聯儲內部分歧重重之際，貨幣政策路徑將更加依賴數據。美聯儲決策者一致認為不確定性仍然很高，未來的利率決定將取決于未來幾個月出爐的全部數據，從而弄清楚通脹放緩進程將在多大程度上繼續，美聯儲將對借貸成本的進一步上升采取更加耐心的態度。

盡管美聯儲會議紀要鷹鴿交錯，但市場認為鷹派成分居多。會議紀要公布后，美國國債收益率繼續走高，10年期美債收益率創下了2008年6月以來的最高收盤價，標普500指數擴大跌幅，美元延續漲勢。

美聯儲會議紀要釋放謹慎信號

7月26日，美聯儲曾宣布加息25個基點至5.25%-5.50%，為2001年以來的最高水平，這是美聯儲自去年啟動本輪加息進程以來的第11次加息，累計加息幅度高達525個基點。

整體而言，最新公布的美聯儲7月會議紀要模棱兩可，并未給出前瞻指引，言辭中處處小心謹慎。

清華大學全球私募股權研究院研究員孫長忠對21世紀經濟報道記者分析稱，美聯儲會議紀要的表述主要是平衡不同政策傾向的風險和成本，既表達控制通脹的決心和意志，又保留一定的政策空間和回旋余地。其鷹派傾向是吸取了1970年代的教訓，避免過早停止加息，給市場傳達過于樂觀的信號，造成通脹反彈，被迫再次加息。同時，會議紀要也提到了加息帶來的兩個風險：部分中小銀行等金融機構和房地產行業，這兩個風險是實實在在的，也是已經發生或將要發生的，值得密切關注。

孫長忠表示，早在7月CPI數據發布之前，美聯儲一些官員就已表示可能接近停止加息，同時美聯儲內部也有不同觀點。分歧重重之際美聯儲未來貨幣政策路徑還是要取決于今后的經濟數據，至少在9月會議之前還有8月份的數據有待觀察。

不過，不確定性之中也有確定性，盡管美聯儲對未來貨幣政策閃爍其詞，但9月按兵不動幾成定局。

從6月、7月兩個月的通脹數據及美國經濟金融狀況和走勢看，美國通脹整體上不斷下降，前期加息的作用逐步顯現，基本上可以逐漸達到控制通脹的目標，孫長忠認為，美聯儲下一步繼續加息的必要性正在降低，美聯儲大概率將維持利率不變，繼續觀察此前加息的后續效應和累積效應，讓貨幣政策和市場機制充分發揮作用。

經濟衰退“雖遲必至”？

盡管美聯儲進行了數十年來最激進的加息，但超額儲蓄等因素幫助美國經濟暫時躲過了衰退。而接下來的關鍵問題在于：美國經濟衰退只是“遲到”還是徹底不來了？

會議紀要顯示，在7月25日至26日的政策會議上，美聯儲官員承認了超額儲蓄對美國經濟的積極影響，同時也暗示這種動力可能很快就會消退。

在會議紀要公布的同一天，舊金山聯儲公布的最新研究預測，美國家庭在疫情期間積累的超額儲蓄可能會在本季度耗盡，從而失去對消費者支出的一個關鍵支撐，6月份家庭持有的超額儲蓄已經不到1900億美元。

從種種跡象來看，接下來美國消費大概率會走向疲軟。會議紀要顯示，緊張的金融狀況預計將導致未來一段時間消費增長放緩。與會者還列舉了其他可能導致消費放緩的因素，包括超額儲蓄下降、勞動力市場狀況走軟以及消費者對價格的敏感度提高。

這也意味著美國衰退或許只是“遲到”而非徹底避免。國金證券首席經濟學家趙偉對21世紀經濟報道記者表示，美國經濟迂回衰退的概率更高。關于美國經濟“這次是否不一樣”的討論，目前仍無定論，經驗主義的答案是：這次沒什么不一樣，不一樣的只是過程而非結果，衰退“雖遲必至”。經驗和邏輯都說明，通脹壓力越大，貨幣緊縮程度越高，衰退的概率越高。

趙偉分析稱，年初以來，房地產市場的超預期反彈和耐用品訂單需求的回升，都增加了“軟著陸”的概率。美國GDP增速雖然還有進一步下降的壓力，但近期陷入衰退的概率不高。不過，動態地看，“軟著陸”必然會延長美聯儲2%通脹目標實現的時間。而貨幣與信用偏緊的狀態持續的時間越長，經濟的脆弱性也會增加，衰退可能只是“遲到”了。

對于美國經濟前景，美國前財政部長薩默斯也認為，從現在開始，經濟將至少在一段時間內保持強勁，如果2023年開始衰退，他會感到非常驚訝，但明年經濟衰退“可能性很大”。

未來需警惕被“忽視”的縮表沖擊

除了加息，美聯儲也在縮表，但市場對加息的關注多過縮表，未來持續縮表的沖擊不容忽視。

美聯儲官員正在考慮降息時不停止縮減龐大的資產負債表。會議紀要顯示，多名與會者指出，當委員會最終開始降低聯邦基金利率的目標區間時，縮表進程不一定會結束。

截至上周，美聯儲的資產負債表規模約為8.2萬億美元，遠低于去年近9萬億美元的峰值，未來縮表的持續時間會比加息長得多，投資者需要警惕被“忽視”的縮表沖擊。

摩根大通美國利率策略聯席主管Jay Barry表示：“第二輪萬億美元的資產負債表縮減可能會產生更大的影響。第一個萬億美元是在聯邦基金利率迅速上升的背景下出現的，第二個萬億美元更重要，是在國債供應速度加快的背景下出現的。”

需要注意的是，如今美國政府正大幅增加債券發行規模，外國投資者對美債的需求也在減弱，這可能會推高政府和企業的借貸成本，并給今年大量買入債券的投資者造成損失。

整體而言，目前美聯儲政策仍然偏鷹，隨著流動性不斷收緊，未來可能還會有更大風險。美國抵押貸款銀行家協會（MBA）16日公布的數據顯示，截至8月11日當周，美國30年期定息抵押貸款的合約利率上揚7個基點至7.16%，創下2001年以來的最高水平，銷售和再融資活動雙雙受挫。

與此同時，MBA本周公布的另一份數據顯示，第二季度美國商業和多戶住宅地產抵押貸款發放額較去年同期下降了53%，面對需求下降以及銀行業信貸緊縮潮，美國商業地產行業面臨的融資壓力與日俱增。美國中小銀行擁有約七成的商業地產貸款風險敞口，考慮到商業地產環境惡化，違約風險加大，美國銀行業已經收緊了對商業地產行業的信貸，防止蒙受更大的損失。

更糟糕的是，巨額美國商業地產債務即將到期，面臨再融資。凱投宏觀估計，約有1.5萬億美元的商業房地產債務即將到期，需要再融資，這可能會引發一波不良房產潮，并導致商業房地產價格暴跌多達40%。

隨著美聯儲繼續緊縮政策，融資難、融資貴的問題將愈發突出，經濟和金融市場面臨的壓力也將越來越大，最終美聯儲或不得不轉向鴿派。參考過往經驗，美聯儲鷹派政策可能會因壓力過大戛然而止。例如，在幾年前的上一次縮表周期中，由于縮表行動導致借貸成本急劇上升，市場受到沖擊，美聯儲被迫在2019年結束了縮表。