頭頂巨額壞賬、資金鏈空前緊繃的馬可波羅，正在沖刺IPO上市。

然而，面對恒大地產(000502.SZ)等地產大客戶帶來的壞賬風險，審計師在馬可波羅控股股份有限公司(下稱“馬可波羅”)招股書直言：應收款項壞賬準備計提，識別為關鍵審計事項。

近日，國產瓷磚制造商馬可波羅向深交所主板遞交招股書，擬IPO募集資金約40.18億元，保薦機構為招商證券。由于地產行業的政策調控，依靠地產客戶創收的馬可波羅正直面應收賬款壞賬激增、短期有息債務缺口較大等資金面壓力。

馬可波羅的實控人黃建平2021年拿下四通股份的控制權，引得市場猜測馬可波羅是否會“借殼”上市。如今，黃建平放棄借殼，直接提交IPO或許與馬可波羅緊張的資金鏈有關。截至目前，馬可波羅IPO尚未進入更新一步進展。

毛利率下滑、短期債務壓力徒增

根據招股書，馬可波羅創立于2008年，是國內最大的建筑陶瓷制造商和銷售商之一，產品涵蓋亞光磚、拋光磚、拋釉磚、內墻瓷片、陶瓷巖板、崗巖等品類，在全球建立五大生產基地，在國內外擁有4500余家專賣店，要擁有“馬可波羅瓷磚”、“唯美L&D 陶瓷”兩大自有品牌。

近年來，公司的有釉磚銷售額占比逐年提升，2021年該產品貢獻了94.79%的營業收入。

報告期內(2019年~2021年，下同)，馬可波羅實現營業收入分別為81.30億元、85.91億元、93.65億元。營收逐年增長，但凈利潤卻止步不前。公司同期的凈利潤分別為16.28億元、15.74億元和16.53億元。

主營業務毛利率走低是馬可波羅凈利潤徘徊不前的一項因素。2019~2021年，馬可波羅主營業務毛利率分別為47.11%、43.80%和43.09%。

建筑陶瓷行業與房地產行業具有密切的相關性，馬可波羅的工程類客戶主要為大型房地產企業。2021年，公司前五大客戶除了第一大客戶華耐家居，其他四大客戶分別為恒大地產、保利地產(600048.SH)、中海地產、萬科地產(000002.SZ)，均為大型地產公司。

近年來，在政策趨緊、融資趨嚴的背景下，房企流動性出現一定危機，對建筑陶瓷行業形成一定沖擊。

目前，馬可波羅部分房地產客戶出現了信用違約或逾期情形，逐年增長的應收賬款和應收票據規模，令公司短期資金壓力顯現。

2019年~2021年，馬可波羅的資產負債率分別為73.54%、71.53%與55.45%。雖處于下降趨勢，但仍高于同行業平均水平。

截至2021年末，馬可波羅的短期借款、一年內到期的非流動負債分別為22.86億元、43.74億元，長期借款72.77億元，三項有息負債合計近140億元，而貨幣資金僅27.2億元，有息債務缺口超百億。同時，馬可波羅持有的84項土地使用權中也有近一半處于抵押狀態。

現金流壓力下，40億元的募集資金中，馬可波羅計劃將8.6億用于補充流動資金，是公司單項花費募資最高的項目，占比約為21.5%。

地產大客戶拖累，上市關鍵期壞賬翻倍

進一步來看，毛利率下滑與馬可波羅的持續上升的應收賬款及相應的壞賬有密切關聯，主要系公司創收來源于房地產企業客戶。

2019年~2021年，恒大地產一直位居馬可波羅的前五大客戶。2019年，馬可波羅向恒大地產銷售收入為10.24億元，占銷售總額的12.62%，后者為第二大客戶。2020年~2021年，馬可波羅向恒大地產的銷售額逐年走低，分別為7.7億元、4.27億元，分別占收入比重8.98%、4.42%。

而恒大地產的爆雷影響了馬可波羅的資金鏈。2020年，馬可波羅對恒大地產計提了3.36億元應收票據壞賬;2021年，馬可波羅將1.21億元應收票據轉入應收賬款，由于恒大地產、融創地產及綠地集團部分商業承兌匯票因為逾期而轉入應收賬款，因此當年度沒有對恒大地產的應收賬款進行壞賬計提。

2021年，馬可波羅對榮盛地產、華夏幸福地產、陽光城地產、融創地產10家地產客戶共計計提壞賬準備的應收賬款合計2.64億元，計提比例為61.97%。

截至2019年年末、2020年年末、2021年年末，馬可波羅的應收賬款賬面價值分別為19.21億元、21.66億元和22.43億元，占各期末流動資產的比例分別為26.35%、25.08%和27.92%;應收票據賬面價值分別為11.85億元、8.97億元和1.65億元，占各期末流動資產的比例分別為16.24%、10.38%和2.06%。

應收賬款回款的不確定性還導致馬可波羅的壞賬規模徒增。2019年~2021年，馬可波羅應收賬款壞賬準備余額分別為2.67億元、3.08 億元、6.19 億元;其他應收款余額分別為4.83億元、5.94億元和3.99億元，壞賬準備余額分別為0.96億元、1.06億元和2.35億元。

公司應收賬款風險也引起了審計機構的重視，審計師在招股書中表示：由于公司管理層在確定應收款項預期信用損失時需要運用重要會計估計和判斷，且若應收款項不能按期收回或者無法收回，對財務報表的影響較為重大，因此將應收款項壞賬準備計提識別為關鍵審計事項。

根據招股書，廣東美盈實業投資有限公司(下稱“美盈實業”)64.36%股份，是馬可波羅的控股股東，黃建平通過持有美盈實業64.01%股份，直接及間接持有馬可波羅42.12%股份，為公司實際控制人。

公開信息顯示，2021年7月23日，廣東馬可波羅陶瓷有限公司變更為馬可波羅控股股份有限公司，公司性質從有限責任公司變更為股份制公司，法定代表人由謝悅增變更為黃建平。2個月后，2021年9月12日，馬可波羅在廣東證監局辦理了輔導備案登記。

黃建平的另一個身份是滬市主板上市公司四通股份(603838.SH)的實際控制人，四通股份也從事陶瓷業務。

2019年，黃建平開始籌劃馬可波羅的上市。當年7月，黃建平和謝悅增分別持股馬可波羅60%、40%股份，后者將股權轉讓給黃建平實際控制的持股平臺廣東穩德，廣東穩德成為馬可波羅唯一股東。隨著此后一系列的股權變動，馬可波羅基本完成上市前改制。

與此同時，2021年7月，黃建平實際控制的廣州唯德實業投資有限公司(下稱“唯德實業”)通過部分要約，獲得四通股份的2964.7萬股股份，總控股?例達到了20.26%，成為四通股份的第??股東及控股股東。至此，黃建平完成對四通股份的控制。

如今，馬可波羅面臨巨大的資金鏈壓力，其IPO之路仍存不確定性。